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系列文章：（1）丘钛微 （2）友升股份 （3）美科股份 （4）永杰新材 （5）恒润达生
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
截至10月15日，A股IPO排队的企业中，共有31家公司的预计募资额超过了20亿元，21家企业的募资额超过30亿元，11家企业预计募资额超过50亿元，2家超过100亿元。
其中，上海恒润达生生物科技股份有限公司（下称“恒润达生”）十分值得关注，其是一家没有主营产品上市、无营收且巨额亏损的公司。作为一家“三无公司”，恒润达生竟要募资25亿元，而公司总资产才8亿元左右，并且公司账面上基本上都是现金，几乎没有有息负债，因此募资的必要性存疑。
更重要的是，恒润达生“踩线”满足申报科创板第五套上市标准，而踩线达标的原因是给自己的估值畸高，显著高于已经有同类竞品上市的企业。既没有先发优势，自身核心技术又没有特别的优势，恒润达生迟迟未撤回上市申请。
“三无公司”总资产8亿欲募资25亿元 通过圈钱再设立三个公司？
招股书显示，恒润达生是一家创新药企业，专注于突破性免疫细胞治疗产品研发与生产的创新生物医药公司，主要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等治疗领域。
恒润达生的产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，无营收、无利润，资本市场上称该类企业为“三无公司”。
2019-2021年、2022年上半年，恒润达生主营业务收入都为0，归母净利润分别为-1.17亿元、-1.03亿元、-1.93亿元、-1.17亿元。
连续亏损的“三无公司”，恒润达生此次IPO竟计划募资25.39亿元。有意思的是，恒润达生2022年上半年末的总资产仅7.11亿元。
25亿元的IPO募资额，是恒润达生总资产的3倍还多。换言之，恒润达生计划通过IPO再募资三个公司。
更有意思的是，恒润达生此次IPO募资中竟然还有6亿元用于补充流动资金。事实上，恒润达生账面不仅“不差钱”，而且广义货币资金占总资产的比例接近七成。
截至2022年上半年末，恒润达生账面上的货币资金为0.66亿元， 交易性金融资产为4.22亿元，合计4.88亿元，占总资产的比例为68.7%。并且，公司账面上的有息负债几乎为0，没有负债及流动性压力。
“踩线”满足申报标准 估值畸高远（金麒麟分析师）超同行
由于恒润达生无营收、连续亏损，其只能选择科创板第五套上市标准上市。科创板第五套上市标准为：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
值得一提的是，恒润达生能够达到40亿元的估值，与申报IPO前夕的最后一次增资估值有关。2021年4月27日，恒润达生完成申报IPO前的最后一次增资，估值高达42.73亿元。
然而在2020年10月12日，也就是恒润达生2021年4月前的一次增资，公司的投后估值为18.68亿元。也就是说，恒润达生的估值在短短半年内增长了128%，激增24.05亿元。
也正是靠着最后一次翻倍增长的估值，恒润达生才能够满足科创板第五套上市标准的申报条件。但公司高估值是否具备合理性？
截至招股书披露日，HR001治疗复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（r/r B-NHL）适应症以及HR003治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）适应症，已处于II期注册临床试验阶段，HR001、HR003是恒润达生的两大核心产品。
其中HR001治疗r/r B-NHL 项目进展最快，招股书显示预计2023年NDA申请获受理。
申报材料显示，国内市场治疗r/r NHL 适应症的产品有多家上市，此外包括 HR001 在内还有数款处于 II 期临床试验及以后研究阶段的各类型在研药物。其中，国内已获批上市的同类产品有奕凯达与倍诺达；在同一适应症上，国内已有福可苏（驯鹿生物）、赛恺泽（科济药业）获批上市。
其中，已上市的同类产品倍诺达，是港股上市公司药明巨诺旗下产品。截至2024年上半年，倍诺达持续商业化，是药明巨诺主要的营收来源。
有意思的是，恒润达生在申报IPO时，药明巨诺旗下的倍诺达已经上市，彼时药明巨诺公司的整体市值仅11.6亿元左右，而“三无公司”恒润达生的估值却超过了40亿元（IPO预估值高达100亿元）。
在倍诺达持续商业化的当下，药明巨诺的总市值也就6、7亿元左右，远远低于没有产品上市的恒润达生。
按照IPO预计募资额计算，恒润达生的估值更高。招股书显示，恒润达生预计发行不超过5,000万股且不低于本次发行后公司总股本的 25%，预计募资25.39亿元，IPO预估值高达100亿元。100亿元的预估值，比恒润达生最后一次增资的估值42.73亿元又实现了翻倍增长。
已有竞品上市且有市场估值的背景下，恒润达生百亿元的IPO预估值明显偏高。此外，超过40亿元估值也有待商榷，因为远远高于有同类产品上市的药明巨诺的10亿元左右。
与恒润达生HR001治疗r/r B-NHL 项目同一适应症的已获批上市竞品赛恺泽，是港股上市公司科济药业旗下的产品。目前，科济药业-B的市值约为22亿元人民币，远远低于40亿元、100亿元。
主打产品并无先发优势 为何迟迟不撤回申请？
上文提到，恒润达生的还未上市的核心产品HR001治疗r/r B-NHL 已经有多家同类竞品上市，还有同一适应症的产品上市，在研竞品也接近两位数。
由此可见，恒润达生的核心产品HR001治疗r/r B-NHL，在市场上并没有先发优势。 并且，HR001 治疗 r/r B-NHL 与国内外已获批上市的同适应症 CAR-T 产品技术路径不存在重大差异，也就是在技术路径上也没有大的创新。
恒润达生另一大核心产品HR003 治疗 r/r MM 适应症，在境外及境内已有同类产品获批上市或申请NDA。换言之，恒润达生两个进度最快的核心产品都没有先发竞争优势。
恒润达生核心产品的技术先进性也有待拷问。从数据指标上看，恒润达生的HR001治疗r/r B-NHL产品的最佳ORR为68%，在5家竞品中排名垫底，其他4家竞品的数据都超过了72%（详见下图）。又如3级以上CRS数据（越低越好），HR001治疗r/r B-NHL产的数据为6%，高于三家竞品。HR003 治疗r/r MM 产品的最佳 ORR数据也是垫底，为86%，其他4家竞品皆高于90%。
近一年来，多家采用科创板第五套上市标准的企业撤回了IPO申请，主要是没有商业化产品、主营业务收入为0、持续亏损的原因。此外，监管对未盈利IPO企业的审核趋严。
今年以来，采用科创板第五套上市标准申报IPO的艾柯医疗、善康医药、键嘉医疗、捍宇医疗、轩竹生物、爱科百发等企业纷纷撤回上市申请，恒润达生有何底气继续闯关？
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