◇ 作者：上海浦东发展银行投资银行部产品经理 汪丽萍
中国太平洋财产保险公司副总经理、总精算师 陈森
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
摘 要
近年来，恶劣天气和灾害事件频发，经济发展使风险敞口不断扩大，ILS（如巨灾债券）已成为国际知名的转移巨灾风险的重要工具。巨灾债券的发行需要充当SPV的特定目的保险人具备两个资质：再保险人的资质和债券发行资质。而《中华人民共和国保险法》对保险人注册资本的要求，以及《中华人民共和国证券法》等对债券发行主体为公司制企业的要求，均限制了巨灾债券在我国的发行。在现有政策框架下，本文通过资产支持计划的形式代替债券发行，避免对债券发行人资质的需求；再通过资产支持计划产品结构上的特殊设计——巨灾保险备付金账户，避免SPV与保险公司之间签订再保险合同，解决SPV无保险资质的难题。在该创新产品的基础上，进一步明确上海推动境内保险连接证券化产品市场的分阶段路径，并为上海打造国际再保险中心提出政策建议。
关键词
保险证券化 巨灾债券 巨灾风险
根据我国应急管理部发布的数据，2021—2023年，我国自然灾害共造成的直接经济损失分别为3340.2亿元、2386.5亿元、3454.5亿元。瑞士再保险研究院报告显示，全球保险业赔付的自然灾害损失占经济损失的40%左右，而中国保险业的赔付比例约为10%。在“十四五”规划中，我国已明确将发展巨灾保险列为重点工作之一。2024年9月国务院发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕21号）也明确，丰富巨灾保险保障形式，研究探索巨灾债券。
从国际经验来看，保险证券化市场是风险资本的重要来源，可将巨灾风险转移到资本市场，也可将中国巨灾风险分散到国际市场，能够缓解财政资金救灾的压力，增强国家抵御巨灾风险的能力，助力构建社会韧性和保障社会可持续发展，是巨灾风险管理体系的重要组成。
保险证券化是指通过建立保险连接证券（ILS），使资本市场的资金进入保险市场，从而更好地帮助保险公司转移风险。保险证券化包含两方面内容：资产证券化和风险证券化。保险资产证券化，是指把保险公司缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产聚集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转为可以在资本市场上出售和流通的证券，其实质是将保险公司的现金流转换成可交易的金融证券。这类ILS可以归类为传统的资产证券化产品，其核心原理和一般的资产证券化产品类似，区别只是基础资产是保险公司的资产。我国已有类似的产品，如保单质押贷款资产支持证券产品。
保险风险证券化，是指保险市场上风险的再转移出售，即利用证券化方式，在资本市场发行ILS，使得保险市场上的风险得以被分割和标准化，从而将保险风险转移到资本市场。这类证券化产品和传统的资产证券化有本质区别，其核心是转移保险公司所承担的赔偿风险，而非提前获取资产的流动性。从狭义来看，我国境内目前尚无相关产品，但这类ILS是海外保险证券化市场的主流，国际知名的保险公司已形成通过发行保险负债证券化产品来转移风险的惯例。本文主要基于保险风险证券化方面展开分析。
全球市场概览
（一）市场规模
根据Artemis数据，全球ILS市场规模稳步扩大，截至2023年末，ILS年发行量提升至164亿美元，存续规模达到449.6亿美元，累计发行总量超过了1600亿美元。
分阶段来看，我们将ILS市场分为1997—2007年、2008—2018年、2019年至今三个发展阶段。
1997—2007年，是ILS市场从无到有的阶段。1997年发行世界首只飓风巨灾债券，发行规模为7.86亿元；2007年发行规模达83.17亿元，存量规模突破150亿元。
2008—2018年，是从ILS市场金融危机中恢复到逐步成熟的阶段。受2008年全球金融危机影响，ILS市场出现了大幅萎缩，2008年发行规模为28.22亿美元，2018年发行规模为109亿美元，这期间年均发行规模为69.8亿美元，存量规模也稳步增长。至2018年末，存量规模突破300亿美元。
2019年以来，ILS市场蓬勃发展。2019年受世界经济下行影响，全球持续低利率环境，投资者对ILS产品需求增加，这一阶段市场规模上了一个台阶。从2019年发行规模65.39亿美元，到2023年发行规模164亿美元创下纪录，年均发行规模为119.2亿美元，2023年末存续规模接近450亿美元。
2024年以来，ILS市场延续了2023年的热潮，持续创造新纪录。根据Artemis季度巨灾债券和ILS市场报告，2024年上半年，ILS发行量已创新高，市场发行规模达到126亿美元。从存续规模来看，截至2024年6月末，市场上存续期内巨灾债券及ILS规模也创新高，约为480亿美元。
（二）市场收益
巨灾债券的收益率主要由抵押收益率和保险风险利差两部分组成。抵押收益率主要受无风险利率环境影响，抵押品收益率测算以3个月期美国国债收益率为基础。近年来，美国频繁加息导致抵押收益率达到历史高位，高点时突破5.5%，保险风险利差自2022年4月以来也保持在6%以上。综合影响推动巨灾债券收益率近年来不断走高，自2022年8月突破10%以来，一直保持在超过10%的高收益率水平，并一度高达15%以上。
2023年，巨灾债券市场投资者获得了创纪录的高收益率水平。2024年初这一收益率水平有所收紧，一季度的平均收益率略低于2023年第四季度，预期损失之上的超额收益率趋势也保持一致。但2024年二季度发生了变化，保险风险利差水平在3月触底以来大幅反弹，推动整体收益率抬升。截至6月末，巨灾债券市场的整体收益率已达到13.69%。
具体来看，目前巨灾债券对投资者而言具有较大的吸引力，主要有以下原因：第一，巨灾债券市场的预期损失在过去并未发生显著变化，意味着市场高于预期损失的收益率处于具有吸引力的水平；第二，即使仅基于保险风险利差，与市场的过去情况相比，风险利差也处于高位；第三，美国加息背景下较高的抵押回报率使得巨灾债券极具吸引力。
我国的探索与实践
我国的保险机构一直在保险证券化领域积极探索创新，早在2015年7月，中再产险曾作为发起人，通过特定目的载体（SPV）Panda Re在百慕大发行了中国首笔巨灾债券，成功向境外资本市场转移了中国地震风险。
香港作为国际风险管理中心及保险枢纽，近年来其更加致力于成为便捷发行ILS的理想地。香港通过修改法例、设立资助计划等，吸引全球企业来港发现ILS，打造ILS生态圈，本文研究分析香港相关模式经验，以期对有关方面有所启发。
（一）立法保障
香港立法会在2020年7月17日通过《2020年保险业（修订）条例》（2020年第17号）草案，条例已于2021年3月29日开始生效，在《保险业条例》第8条后加入了8A条，香港保监局被赋权在符合若干规定的前提下授权某公司经营特定目的业务，即签订和进行保险证券化的保险合约业务。同时，为完善监管框架，制定了《保险业（特定目的业务）规则》，由香港保监局根据《保险业条例》第129A条进行制定，主要用于明确ILS的销售限制，规则和修订条例同时生效。自此，香港建立了特定目的保险人（SPI）监管框架和制度。
香港保监局进一步发布了《申请授权经营特定目的业务的指引》（以下简称“指引33”），于2021年6月30日起生效，这是香港在推出ILS制度进程中的一个重要实施节点。指引33中载明适用于SPI申请人的主要规定及公司申请特定目的保险人授权时须采取的操作措施。
（二）财政补贴
为了促进香港ILS市场的发展，香港财政司于2021年2月在2021—2022年财政年度政府财政预算案中宣布推出为期两年的“保险相连证券资助先导计划”，以吸引保险企业或其他机构来港发行ILS，这项措施的目标是为香港建立一套可持续发展的ILS生态系统，助力香港跃升为具有吸引力的ILS发行地点，从而促进保险业可持续发展，并巩固香港作为全球风险管理中心的地位。
先导计划的准入条件是ILS的前期发行成本有至少20%用于香港服务提供者，且保险相连证券在香港发行，发行额为至少2.5亿港元或等值外币；资助金额方面最高可以获得1200万港元的补助。这一资助计划在2023—2024年度财政预算案中宣布延长两年。
（三）发行情况
自2021年推出资助先导计划以来，至2024年5月末，共有5单ILS在香港发行，总额达7.125亿美元（约55.9亿港元，见表1）。
中再集团2021年在香港发行的巨灾债券具有里程碑意义，这是香港地区发行的首单巨灾债券，是我国巨灾债券发行由国际市场主导向我国市场过渡的重要突破，是服务粤港澳大湾区建设的重要实践，该巨灾债券设立的SPI名称也对此进行呼应。该巨灾债券期限为1年，2022年9月末期满未触发赔付，该巨灾债券零票息，票面价格为96.96元。
2023年3月，世界银行集团旗下国际复兴开发银行在香港以巨灾债券形式发行3.5亿美元的ILS，这是香港ILS首次在港交所上市发行。该巨灾债券为智利政府提供未来3年的地震风险损失保障，债券采用参数触发的形式，根据地震深度、震级和地点等因素，该巨灾债券可以被触发支付30%、70%或100%的本金，风险价差为4.75%。国际复兴开发银行的债券销售收益将用于资助成员国的可持续发展项目，这使该巨灾债券更加符合环境、社会和公司治理（ESG）投资方式，使其对某些投资者更有吸引力。
（四）启示
香港近年来快速推动了ILS的发展，并取得了显著效果，这为境内发展ILS市场提供了借鉴和经验，主要包括以下两点。
第一，因地制宜、因势利导，明确战略定位和发展策略。我国“十四五”规划纲要中将香港明确定位为双循环策略下的国际风险管理中心，高质量建设大湾区和打造“一带一路”功能平台，融入国家发展大局。香港特区政府于2022年发布《香港保险业的发展策略蓝图》（以下简称《蓝图》），明确香港保险业的发展愿景和使命，包括增强香港作为国际风险管理中心的竞争优势，并提升其他金融行业的协同效应；推行积极进取的政策措施和便利发展的法例，以助香港保险业开拓市场；善用香港在“一国两制”下的独特优势，并把握双循环策略的契机，促进保险业融入国家发展大局等。此外，在《蓝图》中明确支持和推动不同种类的ILS在香港发行，巩固香港的风险管理功能。
香港ILS市场的落地实践案例，特别是近两年落地的分散智利和牙买加风险的巨灾债券业务，充分将“一带一路”“风险管理中心”“离岸中心”等定位关键词有效结合，更好地推进融入国家发展大局。
第二，积极高效推动法例修改，完善ILS监管及税收框架。明确方向定位后，香港特区政府积极推出相关举措，打造良好的法律监管环境，并提供相关的税惠和财政资助，吸引世界企业到港发行ILS产品，有效推动规划落地实施。
境内发行的路径探索
（一）产品模式
根据境外巨灾债券等模式，充当特定目的载体（SPV）的特定目的保险人同时作为发起人和投资者的对手方，前端与发起人签订再保险合同支付巨灾风险保费，后端向资本市场投资者募集资金，将募集资金通过指定目的低风险投资托管的方式进行锁定，以保证资金的安全性。
因此，发行巨灾债券产品须SPV具备两大资质：一是给予SPV再保险人的资质，从而使得SPV可以和保险公司（或其他发起人）签订再保险合同；二是给予SPV发行债券的资质，允许由SPV通过发行债券来向投资者募集资金。如在当前法律框架下实现境内发行此类产品，则必须先解决SPV上述两个资质的难点问题。
大多数文献在讨论这个问题时，没有进行具体的难点细分研究，而是聚焦在对产品结构理论方面的分析，在对实践的分析上，大都就SPV的两大资质进行分析，或只针对非实体公司能否发行债券这一问题进行分析，并未触达SPV再保资质的核心难点解析。为了在实践层面给予一定指导，本文对实践中的难点分别进行具体分析。
1．难点一：SPV难有再保资质
根据《中华人民共和国保险法》第二十八条，保险人将其承担的保险业务，以分保形式部分转移给其他保险人的，为再保险。第六十九条规定，设立保险公司，其注册资本的最低限额为人民币二亿元。
按照上述规定，即便不考虑设立保险公司的审核审批和筹建时长等实际限制，SPV只要是与发起人签订再保险合同来转移风险，则必须满足2亿元实缴货币注册资本要求。百慕大、新加坡、我国香港地区的保险相关规定都专门规定了特定目的保险人（SPI）制度，简化设立SPI流程。设立SPI仅需象征性的注册资本，但限定SPI仅可以与有资质的机构开展发行巨灾债券等相关保险证券化业务。
因此，如果想在目前法律框架下实现相关产品的发行，则要避免SPV与发起人之间签订再保险合同。根据《再保险业务管理规定》第二十四条，保险人和保险经纪人可以利用金融工具开发设计新型风险转移产品。
2．难点二：SPV难以发行债券
从交易所债券产品发行要求看，《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》等均要求公司债券的发行主体为公司制企业，为独立法人并承担相关法律责任。因此，在我国境内发行债券产品，在主体资格上仍要满足具备独立法律责任的公司制企业，以信托、基金或资产支持计划等发行债券融资无法律法规支持。
因此，如在目前法律框架下实现相关产品的发行，则要避免采用发行债券的形式，当前存在其他融资方式的选择，比如ABS的形式。随着我国资产支持证券（ABS）业务的发展，我国银行、证券和保险企业都可以采用设立SPV开展资产证券化业务，对应的部门都在各自领域制定了以SPV为载体的资产证券化业务管理政策。以保险为例，可通过保险ABS的形式进行融资。根据《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证。
综上来看，境内落地的最有可能的方向为通过资产支持计划的形式实现。但对于难点一，如何突破保险公司和SPV之间通过再保险合同进行风险转移的形式，还需要进行资产支持计划产品结构上的特殊设计。
（二）产品设计
资产支持计划首先要解决基础资产的来源。法规要求基础资产是能够直接产生独立、可持续性现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合，交易结构上，原始权益人（发起人）依照约定将基础资产移交给SPV。在境外模式下，保险公司（发起人）和SPV签订再保合同，这样的交易结构显然不满足基础资产转移给SPV的要求。
因此，我们创设了巨灾保险备付金账户，并将巨灾保险备付金收益权作为基础资产。备付金收益权包括从计划设立日开始所产生的本金、利息、违约金、损害赔偿金等所有收益及其相关权利。巨灾备付金进行存款类低风险投资具有稳定的收益，因此基础资产能够产生稳定、可预测的现金流。
通过这一巨灾保险备付金账户的设立，解决了基础资产来源这一难题，同时避免了保险公司和SPV之间签订再保合同的难题。同时，备付金收益权转让需满足对价公允，例如，原始权益人可将备付金收益权转让至受托人的转让价款约定明确，交易对价扣除以相同风险赔付责任分出的市场公允价格确定的风险补偿折价，实现交易对价公允。此外，转让交易合法合规，备付金收益权要权属清晰明确，不存在附带抵押、质押等有关权利限制，不属于法律法规所禁止转让的财产或权利，具备可转让性。
除基础资产是巨灾备付金收益权这一创新设计外，产品的其他部分及交易结构与一般资产支持计划没有区别。
我们再来看备付金收益权转让是否属于再保险的问题。
首先，再保险的认定需要满足分保形式，该产品是收益权转让合同，并不是保险形式。保险合同是通过缴纳保险费获取保障，如果未来发生风险，被保险人则获取补偿，但保险合同并不改变标的物归属权。备付金收益权转让并没有支付保险费获取风险保障，而是将备付金收益权完全转让，不再享有标的物收益。
在巨灾资产支持计划产品中，发起人将备付金收益权转让给支持计划，其风险和收益由受让方承担，发起人不再享有资产收益，通过出售风险资产的方式实现风险转移，不属于保险，自然更不属于再保险。
（三）发行地点与参与方
1．发行地点
2021年10月，原银保监会和上海市政府联合发布《关于推进上海国际再保险中心建设的指导意见》（银保监发〔2021〕36号），为打造国际一流再保险中心提供了方向指引和保障。2023年6月，原上海银保监局和原上海市地方金融监管局联合发布《关于加快推进上海国际再保险中心建设的实施细则》，提出积极探索新型风险转移产品发行和交易试点，完善巨灾风险和特殊风险分散资本补充机制。因此，在上海发行ILS是上海国际再保中心建设的必然要求。此外，上海作为国际金融中心，其金融市场、机构、人才、生态和法治环境的优势明显。
2．参与方
由于保险证券化产品的风险特殊性，募集资金对象主要是专业的机构投资者。香港通过法规明确了机构投资者资质和交易金额最低限额等要素。从全球市场来看，保险证券化的投资者群体主要以配置另类资产的ILS基金、对冲基金等为主。
从短期来看，可以先由境内投资者主导，先实现产品模式的落地突破，实现将境内保险巨灾风险转移到境内资本市场。从长期来看，可配合上海浦东离岸中心建设，打造保险ILS产品离岸中心，引进境外投资者和培育专业ILS投资人。
建议
（一）分阶段推进境内发行保险连接证券化产品
从短期来看，可以先在目前政策监管框架下，通过产品结构创新实现保险证券化落地，将境内巨灾风险向境内资本市场转移，走通产品模式。从监管角度来看，这样的方式可以保证风险可控，一旦效果不及预期，可及时通过补充发布政策通知进行调整和弥补不足，避免了修改法规后出现异常情况难以及时纠偏的问题。
从中长期来看，要通过修改相关法规制度，形成保险证券化的监管框架，提供税收优惠政策，吸引专业人才机构，完善市场基础设施，打造保险证券化生态圈。产品采用国际通用的模式，吸引更多的国际投资者，巩固上海国际再保中心地位。风险类型上，不局限于将巨灾风险转移到资本市场，可以拓展到其他重大风险，加强对科技创新方面国家重点项目、国家重大科技攻关成果转化应用中大型风险、特殊风险的保障，贯彻服务保障国家战略要求。
（二）推动保险证券化创新要充分发挥政府的作用
不论采用何种产品模式，都只是实现结果的载体，政府在实现保险证券化落地和生态建设中起到至关重要的作用。政府可以发起人的角色参与到市场中，在我国巨灾风险商业保险保障水平相对较低，政府高度兜底的背景下，有此必要性。更重要的是，推动保险证券化发展需要政府通过立法保障、监管指引、财税优惠等方式进行支持。引进境外投资者，增强投资者信心，都需要政府的支持和长期培育投入。
（三）培育保险证券化市场要提升风险管理科技水平
保险证券化产品能被投资者认可，要基于巨灾数据和精准的建模技术对风险定价的支撑，全球市场上ILS产品的风险建模大多由美国的AIR和RMS两家模型公司提供。我国培育健康成熟的保险证券化市场，需要同步提升风险管理科技水平。
参考文献
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