国投证券：A股跨年行情要等待的是美元由强转弱的契机

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　　林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅

　　全文摘要

　　核心结论：本周上证指数跌0.36%，沪深300跌1.01%，日均交易额19329亿，环比上周有所上升。面对明年外围环境风高浪急所形成的压力，1209政治局会议和1212中央经济工作会议在政策层面给出大量的积极信号，产业上两大信号：1、扩大内需；2、“人工智能+”，对应12月以来零售、社服、纺织服装和传媒靠前。对于大盘指数，在会议之后上证综指重回3400点以下，合理的解释是：“更加积极的财政政策”与“适度宽松货币政策”的组合很大程度上包含在此前市场预期内。可以看到，当前财政政策首要目的是以缓解地方财政困境，要实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”这种重大转折市场期待的是超常规逆周期调节；同时，市场敏锐者在十年期国债收益率接近2%时就已感受到国内货币政策战略宽松周期已开启。需要明确924行情以来市场起伏波动主要是因为情绪，行情走到现在这个阶段，我们认为没有什么比客观理性更重要：一方面跌不要“自己吓自己”，另一方面涨也不要“给自己壮胆”。至于跨年行情还在不在？目前看，此前市场所谓“跨年行情”本质上还是基于我们反复强调的震荡市思维（1、类比于2019年初大涨后转入震荡；2、历史看，震荡区间在底部向上15%-30%。），对应更多是此前跌出来的空间。客观而言，目前言“跨年没行情”确还有点早，但值得注意的是在春节前特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野。在特朗普上台早期强美元状态下，我们要等待的是美元由强转弱的契机。在此，我们依然是维持此前判断：跨年有没有风格切换看M1，跨年是不是大行情（突破震荡格局）看美元是否由强转弱。目前，美元指数依然维持强势，跨年大行情还没看到信号；11月数据显示M1增速持续回升达到两个月，背后是随着化债资金逐步拨付使用企业端资金出现阶段性回升。基于交流反馈，后续大小盘“一边倒”式切换颇具争议。更进一步观察，本次“跨年”行情不一样的地方在于基本面预期未得到普遍认可，背后更为深刻的问题是当前宏观基本面预期好转既要刺激，更需改革，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，大力刺激+明确改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。结构上，风险偏好依然是核心定价矛盾，风险偏好回落定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科技成长（科创50指数）+小微盘+并购重组，依然呈现出杠铃策略的特征，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期作进一步确认，这或与超常规逆周期调节的节奏相关。在这种情况下，筹码依然是核心抓手：定价方向由增量资金确定。可以看到，当前最为确定的筹码定价逻辑在于“适度宽松”货币政策+监管层“欢迎短期投资和长期投资”所带来的增量资金，对应近期支撑股市成交量底色支撑所带来微盘股持续创新高定价与无风险利率不断走低所带来的高股息ETF持续增加，两者分别对应着散户游资（只要市场成交量能够维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤）与保险资金的增量资金（2023年之后保险资金对于股市持续配，与短期涨跌脱敏）。在此，我们依然维持10月上旬以来看好科创50指数的结构观点不变。

　　本周上证指数跌0.36%，沪深300跌1.01%，日均交易额19329亿，环比上周有所上升。面对明年外围环境风高浪急所形成的压力，1209政治局会议和1212中央经济工作会议在政策层面给出大量的积极信号。

在会议之后，上证综指重新回落至3400点以下，合理的解释是：“更加积极的财政政策”与“适度宽松货币政策”的组合包含在此前市场预期内。对于当前财政政策的核心目的，看得出是以缓解地方财政困境为首要，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”这种重大转折或许需要更大的制度性突破；对于后者市场敏锐者在9月底就已感受到国内货币政策战略宽松周期已开启，这也在近期十年期国债收益率破2%可见一斑。

　　需要明确924行情以来市场起伏波动主要是因为情绪，一方面跌的时候不要“一跌牛没了，自己吓自己”，另一方面涨的时候也不要“一涨牛来了，给自己壮胆”。924行情走到现在这个阶段，我们认为没有什么比客观理性更重要。

　　至于跨年行情还在不在？目前看，此前市场所谓“跨年行情”本质上还是基于我们反复强调的震荡市思维（1、类比于2019年初大涨后转入震荡；2、历史看，震荡区间在底部向上15%-30%。），对应更多是此前跌出来的空间。客观而言，目前言“跨年没行情”确还有点早，但在春节前特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野。在此，我们依然是维持此前的判断：跨年有没有风格切换看M1，跨年是不是大行情（突破震荡格局）看美元是否由强转弱。目前，美元指数依然维持强势，跨年是不是大行情还没看到信号。结构上，M1增速同比持续2个月回升所代表的基本面逻辑还需跟踪。目前看，在基本面逻辑未得到普遍认可之前，筹码逻辑依然是核心逻辑：定价方向由增量资金确定。

1、结合近期十年期国债利率破2%后进一步下行，市场敏锐者自9月底以来已感受到国内货币政策战略宽松周期已开启；同时，对于A股资金入场闸门，监管层明确欢迎“短期投资、长期投资”并承诺打通“长期资金入市的堵点”，不难看出基于“流动性”视角推动股市向上的战略要素已完备，这点已经在以微盘股为代表的散户游资领域定价得较为明显，而对于大盘领域的机构定价品种则并不清晰。目前看，短期基于流动性使得市场突破震荡格局，其技术性疑点在强弱美元问题，跨年大行情我们要等待的是美元由强转弱的契机。目前看，美元指数报收106.94，上周前值为105.97，维持强势状态。

2、从大小盘分化的视角来看，形成连续两个月以上的M1增速回升是关键的。目前看，微盘股/沪深300指数相对走势分化并创出历史新高，使得我们当前需要深刻反思这一定价现象。回顾历史来看，在M1自底部出现连续两个月回升后消费和顺周期板块为代表的大盘领域就会展开定价。目前看，11月狭义货币（M1）余额65.09万亿元，同比下降3.7%，为连续第8个月负增长，但较10月6.1%的降幅收窄，且为连续第2个月收窄，对于M1回升的解释主要与在近期化债推动下财政资金逐步向地方机关和企业账户转移，现金流状态改善而所形成的阶段性回升。基于目前交流反馈看，大小盘“一边倒”式切换依然争议颇大。

　　中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。从会后通稿内容来看，本次会议基调与12月9日政治局会议保持一致，政策定调积极，整体来看本次中央经济工作会议基本符合市场期待，并未明显超出12月9日政治局会议定调。结构上，中央经济工作会议给出的重要信号是两项内容：1、对于扩大内需的重要性提高到九大工作任务的首要位置；2、特别提出开展“人工智能+”行动。尤其是后者，不禁让人联想到2015年写入政府工作报告的“互联网+”以及当年轰轰烈烈的互联网板块行情。近期消费+AI方向这两条主线事实上已经成为近期市场重要的结构线索，12月以来涨幅前四的一级行业中消费领域占了三个（零售、社服和纺织服装），另一个是AI应用相关的传媒。

1．【更加积极】的财政政策对应的是三大抓手：提高财政赤字率，增加发行超长期建设国债，增加地方政府专项债券发行使用。我们预计2025年赤字率会较此前有所提高，整体财政支出强度会明显上升。中央加杠杆对应主要支出方向是两重和两新，分别对应投资和消费两大领域，这部分资金由超长期特别国债覆盖。

2．【适度宽松】的货币政策可用的工具主要是降准降息，预计明年央行将持续维持宽松并进一步引导利率下行，和扩张性的财政政策形成配合。同时要维持汇率稳定，防止人民币汇率发生较大波动。

3．【稳住楼市股市】，这一点在政治局会议中已有体现。在中央经济工作会议对明年主要工作的排序中位列第三，仅次于内需和科技创新，可以看出明年不仅在实现房地产市场止跌回稳方面有增量政策，对于股市的政策呵护也会长期保持。

　　在此，我们回顾2000年以来每年末政治局会议对于次年宏观政策的定调，不难发现：宏观政策积极转向都对市场存在显著正面影响，例如：历史上财政政策稳健转积极出现在2008年末，对应2009年“四万亿”计划，此外2020年疫情冲击下提出积极的财政政策要更加积极有为；又例如“适度宽松”一词只在2008年末金融危机冲击后出现过，对应2008年9月以后央行连续降息4次，连续降准3次，此后市场都呈现较为积极且持续的中期定价。

　　站在当前，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好强定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好回落定价科创50指数+中小盘成长+并购重组，呈现出杠铃策略的特征。同时，当前最为确定的定价逻辑在于“适度宽松”货币政策下对股市流动性底色的支撑所带来的微盘股持续创新高定价与无风险利率不断走低所带来的高股息定价，两者分别对应着散户游资与保险资金的增量资金。

1、【微盘股】最引人瞩目的问题是微盘股指数持续创出新高。从资金的角度，这一现象自然很容易解释：增量资金群体核心是散户游资。9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至12月13日全市场融资余额达到1.85万亿，再次突破11月高点，创下2015年以来的新高，两融资金与微盘股指数持续上涨紧密相关，目前市场成交量能够维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。为了跟踪当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到81.94%，说明散户情绪边际上有所降温但依然处于高位。

2、【高股息】可以看到高股息增量资金来自于“价值派抱团”并未瓦解：一是没看到房价企稳的明确信号，二是没看到AI生产力的大爆发。在货币政策战略宽松的背景下，对于高股息红利风格的定价，险资继续增配高股息的动力是较强的，事实上2023年后保险资金持续流入股市，其流入与行情涨跌似乎呈现出一定脱敏迹象。近期红利主题的ETF获得较多增量资金的买入，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，考虑到上市公司分红时间，险资当前增配高股息动力是较强的。面向2025年，高股息依然是可以获得绝对收益的有效策略，但年化收益可能会回落，建议以央国企市值管理为抓手，注意波段属性会进一步增强，真正赚到分红的钱是战胜高股息指数获得超额收益的关键。

　　总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略对应于结构的判断视角，我们大致做出以下推演：

1、情景一：强美元+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

2、情景二：强美元+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由中小盘科技成长（AI、自主可控、机器人、信创、低空经济）和防御避险属性大盘价值高股息。

3、情景三：弱美元+国内政策刺激超预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+内需消费（食饮、家电、汽车、消费者服务）；

4、情景四：弱美元+国内政策刺激不及预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+小盘科技成长（AI、信创、自主可控、低空经济）

　　面向明年上半年，强弱美元将成为对A股定价的主导力量。在特朗普上台早期大概率呈现出强美元的状态，若国内相关政策能做到“先下手为强”，我们的定价将向情形一靠拢，核心围绕基本面进行定价，市场就具备震荡向上的主动权。相反，若政策应对过程中采取见招拆招模式，A股的核心定价矛盾将是风险偏好，那么依然维持震荡格局，对应情形二。而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期作进一步确认，这或与超常规逆周期调节相关。值得注意的是本次政治局和中央经济工作会议积极定调意味着一旦经济基本面弱势格局较为明显以及外部冲击较大，超常规逆周期调节的力度将会告别小步快跑、边走边看的传统政策逻辑，这对明年A股或许是胜负手问题。

　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

　　正文

　　1．近期权益市场重要交易特征梳理

　　结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

　　本周主要美股普跌。其中纳指累涨0.22%，标普累跌0.64%，道指累跌1.63%。盘面上，本周共两个板块累涨，本周，电信板块涨3.58%，可选消费板块涨0.98%；本周共九个板块累跌，保健板块跌2.35%，日用消费品板块跌0.46%，科技板块跌0.69%，工业板块跌2.02%，公用事业板块跌2.77%，原材料板块跌2.13%，房地产板块跌1.86%，能源板块跌1.47%，金融板块跌1.65%。消息面上，12月11日本周三公布的美国11月CPI同比上升2.7%，符合预期但创四个月新高，持平预期和前值，核心通胀仍受服务端掣肘；12月12日本周四公布的美国11月PPI意外大幅反弹，食品分项成本上升是主导因素。

　　港股本周普涨。其中恒指累涨0.53%，恒生科技累涨0.33%。盘面上，本周共七个板块累涨，其中，非必需消费板块累涨1.11%，工业板块累涨1.42%，必需性消费板块累涨3.45%，金融板块累涨0.06%，公用事业板块累涨1.37%，电信板块累涨1.48%，科技板块累涨0.25%；本周共四个板块累跌，医疗板块累跌1.82%，房地产板块累跌1.71%，原材料板块累跌1.00%，能源板块累跌0.32%。消息面上，12月9日本周一，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。在政策基调层面，提出“坚持稳中求进工作总基调……实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。相比去年12月政治局会议，把扩大内需放到了更为靠前的位置。而关于股票市场，在9月“努力提振资本市场”的基础上进一步强化了目标，这将有助于市场共识的形成和信心的提振。

　　第一，本周上证指数跌0.36%，沪深300跌1．01%，中证500涨0.15%，创业板指跌1.40%，恒生指数涨0.53%。价值风格表现弱于成长风格，小盘股涨幅较大。本周全A日均交易额19329亿，环比上周有所上升。

　　第二，ETF资金层面，目前主要宽基指数的ETF呈现流入态势，本周中证A500进一步大幅流入156.61亿元，沪深300小幅流入58.06亿元，主题ETF方面，值得关注的是红利ETF进一步净流入51.58亿元。进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续资金净流入，至今累计净流入接近1900亿元，两者的资金流向差距接近2500亿元，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数成份差异较大）。而10月下旬至今，中证A500相关的指数基金发行也还在持续，其中包括第二批ETF的发行、第一批ETF的联结基金以及部分中证A500ETF指数基金，而第三批的9只ETF也已经在11月底完成申报。

　　从中证A500和沪深300的行业分布差异来看，中证A500在银行、非银和食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特征高度接近，再次印证ETF资金作为增量资金的边际定价能力。

　　第三，当前对于增量资金的核心矛盾是：散户和游资在10月初涌入的增量资金何时离场？当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至12月7日，全市场融资余额达到1.85万亿，再次突破11月的高点，创下2015年以来的新高。在融资资金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证A500ETF资金的净流入也和今年上半年以国家队为主的买入力量不同，本来A500ETF的主要资金来源是积极认购的基民，因此近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却持续跑输，根据我们对机构重仓因子的跟踪，在今年的大部分时间机构重仓因子都能获取明显的超额收益，而在10月之后机构重仓因子的收益率大幅萎缩，与之相伴的是机构配置相对较少的小微盘领域涨幅领先，尤其是缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在1.5万亿元的较高水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和游资手中。

　　而从融资资金的流向来看，当前出现了一个罕见的背离现象：即融资余额创下新高，而融资交易买入额占比和净买入额都出现了明显的回落（融资买入额占成交额比例从10-11%的高位回落至当前的9%），这意味着当前市场的小幅度缩量并不代表对于预期的悲观，也不意味着以散户和游资为代表的高风险资金开始离场，而是短期赚钱效应的缺失导致资金的活跃度开始下降。换言之，筹码还在牌桌上，只是下注的速度变慢了。

　　往后看，融资余额维持高位的核心原因是政策预期依旧在牵引散户的情绪，只要融资余额持续走高的趋势维持，小微盘股行情就有明显支撑（万得微盘股指数和融资余额存在强相关），而11月下旬赚钱效应的下降使得短期的换手率降低，随着12月上旬两大重要会议召开，围绕政策的博弈再度展开，市场成交额将伴随“小作文行情”再次回升。而融资资金回落的窗口则是出现在会议落地后的政策真空期（12月底~明年两会）。

　　从定量的角度看，为了直观体现当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到81.94%，说明散户情绪边际上有所降温但仍然维持在较高水平。

　　第四，12月2日10年期国债收益率跌破2%，报收1.98%，并在12月5日进一步下探至1.95%。今年7月以来央行防范债市形成单边预期，并推出一系列措施干预将利率稳定在2%~2.2%的震荡区间，而当前在政策宽松预期下，长期利率再度突破前期震荡中枢，这也为红利风格的超额收益打开了空间。对于高股息红利风格的定价，我们此前反复强调的是，利率的下行决定了红利风格的Beta，而分红比例的持续提升决定红利内部的Alpha，今年底到明年可以期待的是货币政策维持宽松并与财政化债形成配合，那么红利风格的Beta会再次出现。

　　另外，从增量资金的角度看，近期红利主题的ETF获得了较多增量资金的买入，在多数宽基ETF资金净流入较低的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，因为在红利主题ETF的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息的动力是较强的。从历史的数据来看，近年来险资入市的步伐正在逐步加快，险资投资于权益市场（股票和基金）的资金总规模从2022Q3的3万亿元上升至2024Q3的4.1万亿元，权益持仓占比在2024Q3大幅攀升至13.24%，连续两个季度出现提升。从节奏上看，虽然此前险资入市节奏和指数走势呈现一定相关性，但在2023年后，无论股市涨跌，险资都持续入市。由此，我们认为从利率下行和资金面的观察出发，在小微盘和科技股盛行的当下，年底或许更值得关注的是红利风格的回摆。

　　第五，对于当前市场面对的内外部因素复杂影响，我们在年度策略报告《大棋局：先下手为强》中明确提出：外部环境定价核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系，上半年大概率依然是强美元阶段。特朗普明年1月正式接任，预计后续相关对华政策出台。基于当前特朗普七大核心政策主张来看，短期利多美元、美股与数字货币，中期依然利多黄金。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价仍还是以内为主，人民币汇率成为重要跟踪指标；内部因素方面，核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。在当前10Y国债利率下破2%，10Y国债期货再创新高的背景下，可以判断相较于此前，央行对于利率下行的态度有所转变，货币政策明确转向战略宽松，由此明年国内内部问题关键看财政政策。需要明确的是：由于强美元状态的牵制，明年上半年政策刺激更多对应风险偏好定价，只有大力刺激+明确改革才能形成扭转通缩预期的基本面定价，最终形成全年震荡向上的定价。

　　第六，本周市场高度关注的两场重要会议——中央政治局会议和中央经济工作会议相继落地，毫无疑问这两场会议标志着宏观政策的重要转向：

　　1、首次提出“更加积极”的财政政策：核心对应的是提高财政赤字率，历史上财政政策稳健转积极出现在2008年末，对应2009年“四万亿”计划，此外2020年疫情冲击下提出积极的财政政策要更加积极有为。

　　2、“适度宽松”的货币政策，较此前稳健风格有明显转向：“适度宽松”一词只在2008年末金融危机冲击后出现过，对应2008年9月以后央行连续降息4次，连续降准3次，而2010年以后就开始加息，货币政策转向稳健。

　　3、首提加强“超常规”逆周期调节，首提“稳住楼市股市”，扩大内需这次依然摆在首要位置。

　　我们回顾2000年以来每年末政治局会议对于次年宏观政策的定调，不难发现：宏观政策积极转向都对市场存在显著正面影响，同时无论政策的抓手是什么方向，在政策定调转向之后成长风格会率先受到风险偏好抬升的影响呈现相对跑赢的。

　　1、从2008年财政货币政策同时转向的经验来看，短期市场呈现出结构分化的特征，政策定调转向的后一个月，上证指数继续下跌3.46%，但对风险偏好敏感的成长风格和小盘股则已经开始上涨。政策定调转向后三个月，上证指数上涨8.6%，成长风格领涨，其次是受益于财政刺激政策的上游顺周期品种，如有色、建材等。

　　2、从2020年财政提出“更加积极有为”之后的经验来看，短期市场依旧反应平淡，政策定调转向的后一个月，上证指数小幅上涨1.83%，但对风险偏好敏感的成长风格和受益疫后复苏的消费风格则已经开始上涨。政策定调转向后三个月，上证指数上涨7.76%，成长风格领涨，其次是受益于财政促进消费和疫后需求复苏的大消费领域，如医美、社服、食品饮料等。

　　第七，在结构层面，中央经济工作会议给出的重要信号是两项内容：1、对于扩大内需的重要性提高到九大工作任务的首要位置；2、特别提出开展“人工智能+”行动。尤其是后者，不禁让人联想到2015年写入政府工作报告的“互联网+”以及当年轰轰烈烈的互联网板块行情。而这两条主线事实上已经成为近期市场重要的结构线索，12月以来涨幅前四的一级行业中，消费领域占了三个（零售、社服和纺织服装），另一个是AI应用相关的传媒。根据Wind编制的冰雪旅游指数和抖音豆包指数（分别代表本轮消费和AI行情的核心方向）和Wind一致预期，这两大指数在2025年的预测净利润在两场重要会议之后有大幅度的抬升，这也很好解释了近期消费+AI方向行情的形成原因。

　　而我们关注到此前作为消费领域核心品种的食品饮料，其涨幅明显落后于其他消费行业，我们将食品饮料和商贸零售两个行业指数的比值作为这种落后程度的刻画指标，可以发现其走势和偏股混合型相对wind全A的走势高度相关，这意味着如我们前文所述，这种消费领域的明显分化，就是机构定价权和散户定价权此消彼长的一个重要缩影。

　　第八，四季度以来各项经济数据有所改善，尤其是连续数月负增长幅度扩大的M1同比增速，在10月份出现降幅缩窄的迹象。回顾历史来看，M1始终是代表经济景气度的重要指标，在M1自底部出现连续两个月回升后，以消费和周期板块为代表的顺周期领域就会展开围绕基本面的定价，也意味着如果11月M1增速继续出现回升，市场长期脱离基本面的定价模式有望被逐步扭转。

　　本周美元指数报收106.9428，上周前值为105.9702，本周美元指数震荡上行。美元指数周五升破107持续刷新两周高位，全周累涨0.84%，为一个月内最佳单周表现。当前，市场预期美联储将在12月19日会议上降息25个基点，与此同时，美联储释放出2025年降息步伐放缓的信号，推动美元走强。

　　美元兑离岸人民币当周下降0.06%，离岸人民币小幅升值，报收7.2795，上周前值7.2839。我们认为，美元本周延续上周震荡上行趋势，与市场对于特朗普上台后一系列税收政策可能引发的通胀的预期以及美联储2025年可能降息步伐放缓有关，但离岸人民币汇率本周在美元上行的压力下仍有所回升。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国在2025年降息步伐的放缓叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

　　伦敦金现IDC本周持续上行，报收2647.39美元/盎司，上周前值2632.66美元/盎司。受益于下周美联储即将降息的市场预期，本周黄金价格震荡上行。尽管美元因市场预期美联储2025年将放缓降息步伐而走强，徘徊在两周高点附近，削弱了黄金吸引力，且10年期美债收益率上行，对非收益资产黄金施加额外压力，导致12月13日本周五现货黄金跌穿2650美元整数位，持续脱离周四盘中所创的五周新高，但金价本周仍维持累涨。

　　我们认为，市场对美联储下周即将降息的预期是推动金价上行的主要因素。长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键，潜在的加息和美元升值仍是金价上涨面临的主要风险。

　　2．内部因素：11月宏观经济持续回暖，政策密集落地下Q4基本面改善开始兑现

　　近期主要公布了11月通胀、社融、货币以及进出口数据。其中CPI同比上涨0.2%，同环比增速均有所放缓，但核心CPI出现连续回升至0.3%；PPI在政策效果逐步显现下环比增速转正；新增社融以及新增人民币同比均有所下降，但随着房地产市场逐渐回暖居民中长期贷款改善，并随着地方政府化债也对贷款存量有所影响；进出口增速相比10月均有所下降。具体来看：

通胀数据方面，11月，全国居民消费价格指数（CPI）同比为0.2%，前值为0.3%，环比为-0.6%，前值为-0.3%。全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，前值为-2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。从CPI同环比来看，增速均有所放缓，主要是受气温偏高以及食品价格超季节性下降影响。冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降。环比来看，酒类价格环比下降1.7%，鲜菜价格环比下降13.2%是影响CPI环比回落的主要因素。而在扣除食品和能源价格后的核心CPI出现回升，自9月低点0.1%以来，核心CPI连续上行至11月的0.3%。PPI方面，一系列存量政策和增量政策协同发力下，国内工业品需求有所恢复，地产需求的改善带动PPI环比增速转正，结束连续5个月的负增长，同比降幅收窄。生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点；生活资料价格同比下降1.4%，降幅收窄0.2个百分点，环比与上月持平，主要是耐用消费品价格的边际改善。

社融数据方面，11月末社融存量为405.6万亿元，同比增长7.8%，与上月持平，新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元，新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。分项来看，政府债券净发行1.31万亿元，同比多增1，589亿元，主要是11月初人大常委会后地方置加快债务置换。企业债融资余额环比增加2，428亿元，同比多增1，040亿元，显示信用债市场调整的影响趋于消退。居民短期贷款余额环比下降370亿元，同比少增964亿元，居民中长期贷款余额则环比增加3，000亿元、同比多增669亿元，可能受地产需求边际回暖，以及存量房贷利率调降下居民提前还款现象减少，体现出房地产市场和居民信心的进一步恢复。而企业中长贷增长较慢主要是除企业实际融资需求低迷之外，受地方化债以及不良资产核减加快的影响，隐性债务置换以及贷款核减影响信贷存量，进而影响新增信贷规模。

货币数据方面，11月M2同比增速为7.1%，较上月下降0.4%，M1同比增速为-3.7%，较上月降幅收窄2.4%。M1同比降幅收窄，主要受地方债务置换，以及居民购房需求边际改善拉动。随着政府债资金逐步拨付使用，财政存款向房地产市场有所回暖，居民购房需求释放。M2同比增速从10月的7.5%下行至7.1%，在连续4个月上涨后出现明显的下降，主要受非银存款同比大幅少增，以及受地方政府债券发行加快的影响，财政存款同比多增对M2形成共同拖累。同时，M2-M1剪刀差收窄至-10.8%，自9月以来持续收窄，前期刺激政策效果有所显现，经济活力有所恢复。

进出口数据方面，11月以美元计价的出口同比增长6.7%，较前月的12.7%大幅回落；进口同比下降3.9%，较前值-2.3%的下降幅度加大。但贸易顺差依然保持较高水平，11月贸易顺差为974.4亿美元，较上月的957.2亿美元略有扩大。出口相比10月同比增速有所下滑，主要是由于在去年同期出口开始出现好转导致基数较高。分国家和地区看，对非洲和欧盟出口增速显著回落拖累出口增速，一方面是部分欧盟加征关税正式落地的影响。另一方面或受欧洲等国家经济不景气因素的影响。进口方面受价格走高影响，农产品、粮食与大豆进口数量增速下降较多。在去年11月份进口同比下降导致基数较低的情况下今年11月增速下降幅度进一步加大体现出目前国内需求仍然偏弱，消费和工业生产的复苏速度仍较为缓慢。

　　3．外部因素：美国11月核心通胀增速走平，下周大概率降息25BP，美元指数依然维持强势

　　3.1．美国11月CPI符合预期小幅上行，核心通胀仍受服务端掣肘

　　12月11日本周三，美国劳工统计局公布最新一期CPI数据。美国11月CPI同比上升2.7%，符合预期但创四个月新高，10月前值2.6%；11月核心CPI同比上涨3.3%，持平预期和前值。环比方面，美国11月CPI环比上升0.3%，符合预期，高于前值0．2%，为今年4月以来最高水平，核心CPI环比上升0.3%，持平前值和预期。

　　从具体指标来看，11月份食品通胀反弹，食品价格环比上涨了0.4%，高于10月份的0.2%，同比上涨2.4%，高于前值2.1%，能源分项环比涨幅为0.2%，高于前值0.0%，同比下行3.2%低于前值下行4.9%。在不包括食物和能源的商品端，新车价格环比增加0.6%，同比下行0.7%，二手车价格环比增加2.0%，同比继续大幅下跌3.4%。不包括能源的核心服务价格11月环比增长0.3%，持平前值，与持稳的服务业PMI物价指数相呼应。其中住房通胀环比增长0.3%，同比增长4.7%，均较前值小幅下行。交通分项继续降温至0.0%，前值为0.4%，同比增长7.1%，医疗服务分项环比增长0.4%持平前值，同比增长3.7%。

　　11月CPI同比持平预期但连续两月回升，从细分项看核心CPI同比连续三个月持平，食品分项同比上行和能源分项的同比降幅收窄实为本次CPI升温的根本原因。考虑到近期因伊朗局势及对特朗普能源政策预期影响导致原油格局震荡，我们认为本次CPI回升并不说明美国通胀出现反弹，但在美联储降息周期的背景下11月通胀降温实质放缓。考虑到11月反弹的非农失业率，当前CME对美联储12月降息25bp的预期为95.3%。

　　3.2．美国11月PPI有所反弹，食品分项成本上升是主导因素

　　12月12日本周四，美国劳工部公布了11月最新一期PPI。数据显示，美国11月PPI同比增长3.0%，高于市场预期与修正后前值2.6%。除去食品与能源的核心PPI同比上涨3.4%，高于预期3.2%与前值3.1%。环比方面，美国11月PPI环比增幅0.4%，高于上修后前值0.3%，高于预期0.2%，核心PPI环比涨幅0.2%，符合预期，前值0.3%。

　　分项来看，11月商品端PPI环比上行0.7%，前值0.1%，其中最终需求食品价格环比上升3.1%，修正后前值0.0%，最终需求能源价格上行0.2%，前值0.1%。在除去食品和能源的核心商品PPI方面则环比提高0.2%，持平前值。11月份80%的广泛上涨可以追溯到最终需求食品价格上涨3.1%。扣除食品和能源的最终需求商品指数和最终需求能源指数均上升0.2%。最终需求商品价格上涨的四分之一归因于鸡蛋指数上涨54.6%。新鲜和干燥蔬菜，新鲜水果和瓜类，加工家禽，非电子烟和居民用电的价格也有所上涨。油籽指数下降了4.7%。柴油燃料和初级基本有机化学品的价格也有所下降。服务端方面，11月服务端PPI环比升高0.2%，较前值下降0.1pct，其中贸易分项环比上升0.8%，前值0.1%，交通仓储服务下降0.5%，前值上升0.7%，其他服务本次上升0.1%。超过三分之一的最终需求服务价格上涨可以追溯到机械和车辆批发的利润率，增长了1.8%。证券经纪、交易和投资咨询指数；汽车燃料和润滑油零售指数；食品批发指数；食品和酒类零售指数；服装、鞋类和配件零售指数也有所上升。相比之下，航空客运服务价格下降了2.1%。客房出租和计算机硬件，软件和用品零售指数也有所下降。

　　美国11月PPI同比大幅反弹，主要由食品分项上升影响，对CPI的传导也初见端倪，能源亦小幅上行。但是在核心PPI方面，商品端持平，服务端小幅回调，企业成本压力在11月有所减小。站在当前我们认为，本周的CPI和PPI两大通胀数据基本处于良性，未见通胀失控升温趋势，符合美联储回到2%的通胀目标。

　　3.3．欧洲央行12月再次降息25bp，预防经济衰退是欧洲主要矛盾

　　12月12日周四，欧洲央行公布最新利率决议，宣布将关键存款利率、主要再融资和边际贷款利率下调25个基点，为连续第三次降息。最新利率水平为：欧洲央行存款便利利率3%，欧洲央行主要再融资利率3.15%，欧洲央行边际贷款利率3.4%。

　　通胀方面，欧洲央行人员预计，当扩大后的欧盟排放交易体系开始运作时，2024年CPI平均为2.4%，2025年为2.1%，2026年为1.9%，2027年为2.1%。对于不包括能源和食品的通胀，预计2024年平均为2.9%，2025年为2.3%，2026年和2027年均为1.9%。经济方面，欧洲央行人员认为经济复苏将慢于9月份的预测，尽管2024年3季度经济增长有所回升，但调查指标显示4季度经济增长已经放缓。预计2024年GDP增长0.7%，2025年增长1.1%，2026年增长1.4%，2027年增长1.3%。预计的复苏主要取决于家庭真实的收入的增加以及公司增加投资。

　　欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德回答记者提问时表示，尽管目前还不能宣布完全战胜通胀，但已经看到通胀朝着中期实现2%目标的方向稳定发展，当前欧洲更大的挑战是经济。在对于特朗普政策的提问时拉加德表示贸易限制、保护主义措施不利于经济增长，但是最终对通胀产生的影响在很大程度上是不确定的，她会始终保持关注汇率波动对通胀的影响，但是不会预测将要做出的下一个货币政策决定。同时她表示将在12月17日停止对PEPP任何再投资。

　　同日，瑞士国家银行宣布将基准利率下调50个基点至0.5%，超出市场预测的25个基点。瑞士国家银行行长马丁·施莱格尔表示：“推迟降息毫无意义，这将意味着我们现在的货币政策过于紧缩。”此次降息为近十年来瑞士国家银行最大的一次利率调整。施莱格尔指出，随着乌克兰和中东局势持续紧张，以及特朗普可能重返白宫，他希望通过这一举措应对因地缘政治紧张而导致的资金流入瑞士法郎的投机行为。

　　最近几周，欧洲企业信心指标进一步走弱，而欧元区11月份整体通胀率连续第二个月上升，攀升至2.3%，造成了令人不安的滞胀风险。同时地缘政治紧张可能推动能源价格和运输成本上升，11月下旬以来出现的暴雨和强降雪等极端天气或导致食品价格超预期上涨。此外，欧元区主要经济体的政治变化也可能对经济产生重要影响，近年德国、法国等欧元区核心国家经济表现疲软，民众对执政党不满情绪积累，法国前总理巴尼耶因弹劾辞职，德国的三党执政联盟破裂，政府更替可能带来经济政策的调整。