证券时报记者 李明珠
作为践行《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）的新尝试，私募基金并购上市公司有望成为破解行业难题的新样本。
日前，A股上市公司天迈科技的一纸公告轰动了创投圈，素有“黄金捕手”之称的国内头部私募股权创投机构启明创投，以4.52亿元交易对价成为天迈科技的控股股东。这也是中国证监会发布并购六条以来，私募基金介入产业资本的典型案例。在当前首次公开募股（IPO）趋严的背景下，业内认为，“私募+上市公司”的组合，有望开辟“募投管退”的新路径。
接受证券时报记者采访的多位业内人士表示，根据最新的政策导向，明确提出鼓励和支持深化并购重组市场改革，加大产业整合支持力度，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。启明创投此举有望为当下的创投机构破解退出难题“打样”，在行业低迷之际，发挥主观能动性，利用并购重组实现自身的项目退出，比被动等待上市公司收购手上的项目，更有可操作性。
私募股权基金控股上市公司在资本市场并非新鲜事，根据记者不完全统计，A股市场此前已有多家机构进行尝试，除此次启明创投控股天迈科技外，还有深创投控股中新赛克、IDG入主四川双马、基石资本控股香农芯创、信中利控股深圳惠程等案例。但也有行业专家提醒，私募基金控股上市公司，再用上市公司收购自己的投资项目，其中涉及关联交易等，因此，在操作层面还需要厘清诸多法律关系。
1 启明创投控股天迈科技
1月6日，A股上市公司天迈科技公告，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业，与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业签署股份转让协议，拟将旗下1776万股协议转让给苏州启瀚拟设立的并购基金“启明基金”，占公司总股本的26.10%。权益变动完成后，控股股东将变更为启明基金，实际控制人将变更为启明创投创始主管合伙人邝子平，交易对价4.52亿元分三期支付。1月7日天迈科技复牌后连涨3日，股价最高达到49.72元。
从通过早期投资陪伴诸多创业企业走向上市，到直接在A股市场出手成为上市公司的实控人，启明创投这一步在很多业内同行看来颇有“破冰之举”的意味。启明创投相关负责人回应称，目前这笔交易刚签署转让协议，离股份交割和上市公司控制权变更还有很多工作要做。出于监管的要求，目前所有相关需要告知市场的信息，都已经在上市公司的公告文件中进行了详细披露。关于这笔交易的后续进展，也会第一时间通过上市公司公告公开给市场。
LP投顾创始人国立波指出，此次并购有几个亮点。首先，通过设立专项并购基金的形式来进行；其次，收购之后邝子平成为上市公司的实际控制人，并非控股权的收购，新实控人比原始股东以及关联投资人仅仅高了几个百分点，能够形成新老股东之间的利益一致性，对于保护小股东的利益是一个多赢局面。此外，通过规定股权优势的保持措施、控股权的稳定承诺等，保证实际控制人的控制地位，来保证后续的并购整合能够实际落地。
而市场更关注的是，启明要装什么资产进去、通过什么方式来装资产。对此上海一家曾和上市公司发起设立并购基金的业务合伙人透露，可能有两个方向：第一是和上市公司原有业务相契合的一些标的，如商用车的智能座舱以及充电桩或许是比较大的选择；第二是当下处于风口的产业，如AI相关。
“从业务实操来讲，选择注入什么样的资产，其中很重要的一点考量就是装入资产以后，二级市场的股民会不会买账。”上述人士分析，“如果装入智能座舱或者充电桩的资产，虽然前几年是风口，但现在并不是最热的，而且从目前部分新能源上市的企业来看，股价、营收都不是特别的亮眼，虽然也属于新质生产力和目前政府鼓励的范围，但是二级市场会不会像现在对于AI那样去支持和认可，其实还是有不确定性的。”
他还指出，最终需要看启明创投如何规划，以及他们手中有什么样的资产，既能和上市公司业务相结合，也能获得二级市场的认可和追捧，给A股市场添把火，这样肯定是最好的。
国立波强调，启明创投通过设立并购基金的形式收购天迈科技，对于行业来说具有标杆和示范意义。证监会发布的并购六条，也明确指出鼓励私募投资基金以促进产业整合的目的来并购上市公司，如果能够顺利完成并进行后续整合，对于提高上市公司质量，实现多层次资本市场的高质量发展具有非常重要的示范意义。
在过去近20年里，启明创投堪称早期投资市场的“黄金捕手”。据了解，启明创投旗下管理11只美元基金，7只人民币基金，已募管理资产总额达到95亿美元。自2006年成立至今，机构专注于投资科技及消费、医疗健康等行业早期和成长期的企业。截至目前，启明创投已投资超过580家高速成长的创新企业，其中有超过210家通过上市或并购等方式退出，有80多家企业成为独角兽或超级独角兽企业。
2 用自己的力量推动价值发现
在此次控股上市公司之前，启明创投就曾以卖方身份参与过医疗行业的并购经典之作。2023年1月28日，迈瑞医疗斥资66.52亿元，实现对科创板上市医疗器械公司惠泰医疗股份24.61%的收购，其中部分股份来自启明创投和晨壹投资。
启明创投主管合伙人胡旭波近日在和媒体分享2025年的投资新规划、并购新思路时表示：“希望看到并购市场活跃，启明创投对并购持开放的态度，确实有合适的机会出现时，我们也会把控好并购中的风险，帮被投企业事先做好规划、做好准备，希望能够让并购的成功概率更高一点。”
晨壹投资发布的最新研究显示，“并购六条”发布后，为市场注入了信心，激发了市场主体的积极性，并购活动明显回暖。披露的交易数量出现了脉冲式增长。2024年全年，上市公司首次披露的并购重组的案例数同比增长15%。“并购六条”的发布是分水岭，此前并购重组数量同比下滑3%，此后同比增长61%，其中非重大并购交易数量温和恢复，同比增长32%，而重大并购交易数量大幅增长460%。
晨壹投资还认为，由于“并购六条”放松了投资基金参与上市公司并购，市场开始出现投资基金成为上市公司大股东或重要股东的案例。尽管投资基金后续如何运作上市公司尚不明朗，但有着巨大退出压力的一级市场投资者显然想通过资本市场并购实现更多被投资产的退出，但无论采取怎样的交易方式，注入上市公司的资产质量以及可持续成长都是最关键要素。
该机构还指出，A股市场虽然有着很好的流动性，但大小非的减持依然是敏感话题，实际上大比例持有上市公司股份的退出更多是靠协议转让给产业方或者与别的上市公司合并，而前者是更现实的选择，想直接通过二级市场减持有非常大的不确定性。但不管怎样，投资基金的介入，都会成为并购活动的重要推手，对资本市场并购的持续活跃是一件好事情。
长期从事私募基金与上市公司研究的刘传博表示，一家上市公司想找到优质的并购标的公司并不容易，对于想跨界发展的上市公司而言，寻找优质标的更是难上加难。此前“上市公司＋PE”模式之所以流行，就是因为上市公司不能判断标的公司具体成色如何，才需要通过参与PE投资来近距离观察标的公司。
他指出，启明控股上市公司和“上市公司＋PE”模式本质的不同，私募基金摇身一变占据C位，从服务上市公司的角色进行了大转变，自己下场亲自操盘。在IPO退出不畅的当前，与其被动等待上市公司收购自己的项目，不如直接出手控制上市公司，用上市公司收购自己的PE项目，用自己的力量推动价值发现。
“私募基金特别是头部私募基金，动辄投资上百个PE项目。这些项目都经过专业投资经理的筛选、专业中介机构尽职调查，本身就是潜在的优质标的公司。更重要的是在多年投后跟踪和盈利分析下，私募基金还掌握这些‘优质生产力’的成绩单。这是其他市场参与者无法企及的优势，相当于拿着资本市场的藏宝图。”刘传博说。
3 希望成为破解退出难题新样本
作为创新创业企业的长期陪伴者，创投机构通常通过真金白银的投资帮助心怀梦想的企业从起步、发展到上市，最终实现投资回报。但创投机构控股上市公司的案例也不鲜见。据记者不完全统计，除了启明创投控股天迈科技以外，还有深创投控股中新赛克、IDG入主四川双马、基石资本控股香农芯创、信中利控股深圳惠程等案例。
“启明这个消息宣布的时候，恰逢我们开年会，老板也抛出来这个议题让我们去研究讨论，对于头部机构来说，手上既有资金又有项目，如果能控股上市公司并将其作为资本运作平台，一方面有利于盘活创投手上存量资产，可以解决部分退出问题；另一方面，以产业为引导，帮助上市公司做大做强，产业链上下游的被投企业也有望借助上市公司主体发挥产业协同效应。”华东某头部创投机构的合伙人表示。
记者采访的多家机构均表示，等待未来一段时间内启明创投宣布下一步动作来做观察。如果真的可以按照行业预期的方向，是启明创投作为主导，考虑跟进效仿抓住政策红利期，进行进一步的产业资源整合，这也符合当下政策的导向。
“根据以往行业的案例，设立专项的并购基金去融资时，遇到实际出资人是国资背景的有限合伙人（LP），需要走内部审批流程，通过专项基金去投资单一标的和单一上市公司，要说明具体的公司名称，如果GP尚未和大股东签署协议且没有对外公告，该专项基金审批报告就无法说明，LP没有办法出资，没有通过审批投资，就没有办法设立基金。”深圳一位长期关注一级市场的专业律师向记者解释，“根据常规操作，天迈科技先公告，启明创投再设立专项基金也很有可能是这样的情况，而且目前基金应该已经和一些潜在投资者或者国资LP有了口头或者书面的初步协议。”
某国资券商曾经做过上市公司并购基金的投行人士表示，过往私募基金收购上市公司的案例相当一部分是国资通过私募基金去控股一个上市公司，名义上是基金管理人在操盘，但是实际上更多的是配合背后国资的战略需求来做招商引资或者其他工作。
“我们也充满期待，希望启明创投能够打个样，在探索私募基金收购上市公司，再由上市公司来收购其投资的项目，从而协助解决目前遇到的退出难问题，如果真的行得通，对行业来说绝对是个大利好。”上述头部机构合伙人表示，与此同时，在这过程中一定要注意做好合规管控，避免内幕交易和利益输送等问题，让政策为资本市场健康发展发挥出正向积极的作用。
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