海通策略：春季行情有望徐徐展开 市场望步入基本面驱动的新阶段

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　　来源：海通研究之策略

　　核心结论：①已披露的年报预告数据显示全A盈利有所回落，其中主板业绩较为稳健，创业板、科创板回落幅度较大。②分行业看，通信、电子、商贸零售、交运、公用、有色，以及非银行业景气度或较高。③春季行情有望徐徐展开，全年政策见效下市场望步入基本面驱动的新阶段，结构上科技制造确定性更强，消费医药、地产或存在较大预期差。

　　年报预告中有何看点？

　　随着去年9月末以来宏观政策基调转向，近期部分经济高频数据已出现改善的迹象。当前正值A股年报预告密集披露期，投资者十分关注上市公司基本面变化情况。为了更早地感知到上市公司业绩的可能变化，本文通过观察已经披露的年报预告数据来对A股业绩进行分析。

　　目前已披露的数据显示全A盈利小幅回落。参考上交所和深交所对上市公司披露业绩预告的要求，净利润为负值、净利润与上年同期相比上升/下降50%以上、或者实现扭亏为盈的，强制要求在1月末前披露年报预告。率先披露的公司往往业绩表现波动较大，而不强制披露的公司业绩相对稳定，因此年报预告数据为我们提供了提前感知上市公司整体业绩变化的 “前哨”。

　　从已披露数据看，24Q4全A业绩增速略下滑。截至25/01/24，全A披露24年年报或预告/快报的公司共2724家。以披露的公司家数计算披露率，目前全A年报或预告/快报的披露率为51%（若以24Q3归母净利润计算，则披露率为24%，下同），全A非金融为51%（28%）。从上述样本来看（下同），全部A股24Q4归母净利润累计同比增速为-1.7%，较24Q3的3.8%回落6个百分点；全A非金融累计同比增速为-4.9%，24Q3为4.4%。

　　分板块来看，24Q4主板业绩较为稳健，科创板、创业板回落幅度较大。主板盈利增速最高，24Q4归母净利累计同比增速为3%，相较24Q3的7%略有下滑；创业板、科创板业绩回落幅度较大，其中创业板24Q4归母净利累计同比为-38%，较24Q3的-8%下滑30个百分点，而科创板相较23年同期净利润转亏。

　　从主要指数来看，不同风格指数表现同样分化，其中大盘风格指数盈利增速最优。上证5024Q4/24Q3归母净利累计同比增速为24%/25%，沪深300 24Q4/24Q3为16%/15%；创业板指数盈利增速次之、但边际回落，24Q4累计同比增速为13.2%，较24Q3回落5个百分点；科创50、中证500盈利表现靠后，其中中证500 24Q4累计同比增速为-32%，较24Q3回落17个百分点，科创50较23年同期利润转亏。

　　科技制造、大众消费、能源材料以及非银中存在结构性亮点。前文指出，24Q4整体业绩或小幅回落，但不同行业业绩表现存在不小差异，在此背景下挖掘结构性亮点可能更为重要。我们以已披露年报或业绩预告/快报的公司为样本，计算各行业24Q4的归母净利润增速，寻找可能的结构性亮点。

　　科技制造中电子、通信、汽车行业景气度延续。硬科技方面，受益于产业周期回升和政策支持，科技板块中电子、通信等硬科技领域盈利增速保持高增，其中电子行业24Q4/24Q3归母净利润累计同比为264%/131%；通信行业盈利增速则出现大幅增长，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为9574%/95%。中高端制造方面，在制造业出海、“两新”政策的支撑下，制造中汽车行业延续高景气，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为18%/22%；家电行业盈利增速出现边际改善，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为-20%/-29%；电力设备、军工、机械设备等中高端制造行业业绩增速降幅明显、且较24Q3仍在下滑，例如电力设备24Q4/24Q3归母净利润累计同比为-95%/-80%。

　　消费板块中大众消费领域盈利改善明显。去年9月末以来政策基调明显转向，一系列政策组合拳聚焦地产、股市，或旨在修复居民资产负债表，从而推动居民消费者信心修复，加之在消费品以旧换新等政策支持下，消费板块业绩增速在大类行业相对靠前，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为25%/39%，但板块内部盈利存在差异，其中商贸零售、农林牧渔等大众消费品行业增速明显改善， 24Q4归母净利较23年同期均实现扭亏，而医药盈利增速出现较为明显的下滑，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为-69%/-26%。

　　能源与材料板块中交运、公用事业、有色等业绩增速较高。上游能源材料板块整体盈利增速小幅增长，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为1%/-4%。公用、交运等行业受益于全国水电、燃气、高铁等价格普涨，盈利增速较高，交通运输行业24Q4/24Q3归母净利润累计同比为95%/48%，公用事业为21%/24%。此外，由于近年来地缘政治扰动频发下黄金避险需求增多，叠加各国央行黄金储备需求稳增，金价上涨显著，带动有色行业盈利增长，24Q4/24Q3为3%/-4%。下游基础化工业绩增速同样边际有所改善，24Q4/24Q3为-2%/-20%。

　　非银板块盈利改善明显。24/09/24以来市场放量大涨，市场活跃度提升显著，24Q4平均日成交额为1.6万亿元，明显高于前三季度，同时保费收入保持稳健增长，1-11月全国保费收入同比增长12%，在此背景下非银业绩提升较大，24Q4/24Q3归母净利润累计同比为106%/105%。此外，随着宏观政策发力逐渐见效，实体信贷需求边际好转，银行24Q4/24Q3归母净利润累计同比为4%/3%。

　　春季行情有望徐徐展开。投资者对于接下来的行情方向讨论很多，我们在《春季行情还会有吗？-20250111》等报告中明确提出，历史上春季行情年年有，并且春季行情的展开往往与政策催化、流动性宽松以及基本面改善密切相关。当前驱动春季行情启动的积极催化因素已经出现：从政策面看，近期出台的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》就中长期资金入市提出更加具体的举措，是落实“新国九条”细则以及中央经济工作会议“稳住楼市股市”的又一重大举措，详见《政策推动中长期资金入市，春季行情可期——1月23日国新办会议点评》；同时24年中央经济工作会议明确提出，25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，宏观政策发力空间已打开。从资金面看，当前A股宏微观流动性有望出现边际改善，预计货币政策或将进一步发力，叠加政策引导推动中长期资金入市，A股有望迎来增量资金。从基本面看，近期经济高频数据显示基本面改善趋势或在延续，截至25/01/19，30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）分别为46%、6%、30%。无论从政策催化、流动性，还是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。

　　25年市场有望步入基本面驱动的新阶段。展望25年全年行情，我们认为可以更加乐观一点，24年924行情是反转而不是反弹，借鉴历史，历次牛市从孕育期步入爆发期的必要条件是政策进一步加码或落地、基本面出现明显方向性改善，例如99/12、06/01、09/01、14/07、20/03，《牛还在——再议924行情性质-20250118》中指出。24/09/24以来国内宏观政策基调已明显转向，底部政策发力正逐步显效，24Q4/24Q3实际GDP增速达5.4%/4.6%，名义GDP增速为4.6%/4.2%，后续需持续跟踪政策的落及基本面数据改善情况。具体而言，关注降准、降息等货币政策的推进落地，以及超长期特别国债、地方政府专项债等财政政策发力的持续性。随着增量政策进一步加码或者落地，基本面有望出现方向性改善，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右。宏观经济回暖有望带动企业盈利回升，预计25年A股归母净利润同比增速有望达5-10%。

　　结构上科技和中高端制造基本面确定性更高。前文指出，从最新披露的预告数据看，硬科技制造景气有望延续，产业周期回升、基本面确定性更高的科技和制造值得关注。科技方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑行情展开。技术端看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以AI为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地应用。政策端看，当前我国处在新旧动能转换之际，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域，政策和技术双重催化下，科技板块基本面有望向上。科技中一方面或可重点布局AI技术应用端的消费电子、人形机器人、自动驾驶等。根据中商产业研究院援引Markets andMarkets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。另一方面，25年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技领域也受到财政的重点支持。

　　中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。从需求来看，中高端制造内外需求均有支撑。外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年我国家电出口保持高增长，人民币计价下出口累计同比增速为15.4%。若25年中美之间出现贸易摩擦，借鉴18-19年中美贸易摩擦经验，关税落地前的“抢出口”现象有望对机械、家电等中高端制造领域出口形成支撑。此外，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量，详见《贸易摩擦中“抢出口”如何演绎？——25年策略展望系列3》。内需方面，25年消费品以旧换新政策将加力扩围，近期中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益。

　　政策发力下消费医药、地产或存在预期差。地产自19/04高点以来最大跌幅为65.5%、调整持续时间已近5年；消费板块自21/02以来调整已近4年，其中食品饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。当前地产、以及食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位。25/1/24医药PE（TTM，下同）为29.5倍（处13年以来由低到高23.4%分位，下同），食品饮料PE为19.6倍（13.1%），地产PB（LF）为0.69倍（5.7%）。基金配置方面，相关行业基金配置力度已处于历史低位，24Q4基金重仓股中医药持仓占比相对沪深300超配比例为4.6个百分点、处13年以来26%分位，食品饮料超配比例为-1.3个百分点、处2%分位。24年9月政治局会议中已提出要促进房地产市场“止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”往后看，随着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价有望止跌回稳。同时，随着居民资产负债表修复，叠加增量财政政策发力，今年消费医药板块基本面或具备向上弹性。根据海通宏观测算，若25年消费品“以旧换新”补贴扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。