Meta于美东时间1月29日盘后发布了2024年第四季财报，具体来看核心要点：
1. 指引有争议？没雷，也没糖：站在财年末的窗口，相比于当期业绩，市场一般更关注公司对下一年度的经营规划和业绩指引。甚至一个不错的指引，可以让资金忽略掉当期业绩的“雷”。因此海豚君先来看指引：
（1）1Q25收入指引区间在395～418亿美元，增速8%～15%，但这里面有3个点的美元高汇率拖累，实际增速是11%～18%，不变汇率下的收入规模在405亿至430亿区间。
单看BBG的一致预期，妥妥要爆雷。但实际上，市场预期尤其是头部投行、买方预期已经随着广告主的渠道调研情况，有了一些的向下调整。比如部分投行最新预期在400-410亿左右。
此外美元走高的汇率影响也不能忽视，尤其是对有着一半以上非北美地区收入的Meta来说。而参考投行们对不变汇率下的增速预期，基本也是在415亿左右。因此，Meta的指引虽不是惊喜，但绝无称得上爆雷。
公司这次没有给2025年全年的收入指引，海豚君认为，这里可能需要取决于今年管理层对AI工具推动变现的节奏。
（2）对支出的展望上，管理层指引全年Opex在1140～1190亿美元，Capex在600-650亿美元。Capex前几天扎克伯格刚宣布，因此本身没有预期差。不过在Capex上，买卖方实际上是存在比较大的预期差的。卖方预期基本在600亿以下，但买方预期是600-650亿，和公司指引一样。因此前两天宣布时，才没有被直接解读为利润要大幅度承压的利空。
Opex指引规模实际上也和市场的最新预期差不多（高于BBG一致预期），增长主要来源于前期AI基建投入的摊销折旧。值得一提的是，如海豚君上季财报提及的预期：从今年开始，Meta整体服务器折旧的平均年限开始从5年延长至5.5年（微软、谷歌等Mag 7同行折旧年限是6年）。折旧年限的调整给今年Opex节省了29亿美元的开支。
总体而言，此次市场关注度最高的指引，整体上无惊无喜。虽然全年收入预期没有给，但从Opex和Capex的增幅来看，如果AI上不能带来更多直接性的变现收入，那么今年利润率的提升节奏大概率要停了。
2. 当期亮点？继续提效：四季度当期业绩实际上是超预期的，主要亮点在盈利能力上。
一方面，收入小超预期，主要是四季度渠道调研中，广告主对Meta 投放一般，只能说基本inline的水平。而面对医疗广告的投放监管压力，四季度Meta也在平台内部进行了调整，因此医疗保健广告的规模相比去年要受到一些影响，并且会延续到2025年全年。
因此1月初以来，市场对Meta的Q4以及2025年广告都有了一些向下调整，相比上季度，整体预期是有一些平淡的。
另一方面，Meta仍然在控制费用。环比上季度来看，如果剔除法务费用计回的影响，Q4经营费用合计增长了10%，除了研发费用相对较高外，管理、销售费用都几乎与去年同期持平。最终经营利润率环比提升了6pct，其中3pct来自法务费用计回。
3. 广告增长未见压力？该来还会来：四季度广告增长近21%，无视更高的基数，依然在飙速。但市场明显是做好了向下放缓的打算的，甚至在渠道调研结果和医疗广告的监管政策影响下，预期会更平淡一些。
海豚君认为，这里的预期差可能源自于中小商家的表现。投行们的渠道调研一般是选择中大型的广告代理进行调研，但Meta这一轮AI在广告上的应用，除了提高内容推荐的精准度，缓解IDFA的影响外，还体现于给商家提供了更多的营销工具，将广告方案制作、活动策划、投放买量等环节尽可能的做到自动化、智能化。
比如公司提及，目前已经有400多万的广告主至少用了一个AI营销工具。显然，这里面应该是中小商家居多。那么Meta后续收入增速会“回归”到放缓通道中吗？海豚君仍然认为概率较大，除了高基数和汇率的影响，更核心的问题可能在用户流量上：
Facebook和Instagram两大主要变现的平台，用户粘性在过去两年的一路拉升下，自三季度起已经明显放缓，甚至FB的时长已经连续两个季度负增长。
而原本TikTok禁用带来的潜在利好，也因为特朗普的插手开始变得扑朔迷离起来，至少目前来看TikTok安全留下的可能性不低。从广告的量价关系也能看出些问题，从2Q24开始，已经连续三个季度，广告收入主要靠CPM驱动增长，体现了当下美国经济强劲和Meta的相对竞争优势（包括AI工具的渗透使用）。
而曝光量似乎越来越涨不动了，这其中虽然有公司主动调节的因素，但也不排除，现有平台的广告加载率太高了，已经变相影响到了用户体验。Q4或因为TikTok禁期临近风险加大，但购物季的需求高，因此一些广告主可能出现了平台间的营销预算移动，这里面是否也带来了Meta部分临时性的增量？
当然Meta也可以通过继续放开Message、Threads、Marketplace等产品的广告库存来补上供给，但总体而言，海豚君还是更倾向于广告收入将在今年存在放缓趋势。
4. 新品+购物季，但VR表现“很一般”：VR相关的Reality labs四季度收入10.8亿，同比仅增长1%。实际上9月底刚发了新品Quest 3S，一个性价比更高的Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表现，比如刺激到增量用户的需求。更多的是总需求未变下，新旧产品此消彼长的结果。
5. 现金使用与股东回报：四季度末Meta账上现金+短期投资合计778亿美元，扣掉长期借款也还有490亿的净现金，环比上季度增加70亿。本季度自由现金流131亿，派息12.7亿，2024年的股东回报（回购298亿+分红51亿），合计收益率为2%。
6. 业绩指标一览
总体而言，Q4财报是一个无惊无喜的成绩，虽然这次业绩后的市场反应（先跌后涨）与指引争议不无关系。但海豚君认为，指引和预期的博弈主要是带来短期的股价波动，这需要高频数据和更严密的跟踪，对普通投资者而言难度不小。而从中期角度，也就是更偏向基本面拐点的定性逻辑，以及长期角度，则可以说是资金的信仰逻辑。因此，我们也更建议，从中长期角度做一些相对确定性的判断。
Meta已经吃了两年AI提效广告（ROAS）的甜头，包括弥补IDFA对广告追踪效果的影响、帮助Reels加速做好内容推荐等等。但随着Q4核心平台Instagram的用户时长增幅逐步接近走平，甚至单用户的时长走负，说明AI对存量平台的广告提效，也在慢慢接近尾声。
而特朗普对TikTok的“续命”让Meta又掉了几乎快到嘴的肉（投行预测，如果TikTok时长的10%被Meta拿走，那么预计会对EPS提高近2%），种种迹象表明，TikTok活下来的希望并不小。
因此，市场对2025年Meta的增长期待，除了放开新的广告库存外（Threads、Marketplace等），也开始瞄准了Meta AI等AI工具的直接变现。目前从ToB角度，已有400多万广告主接触使用了Meta的Gen-AI工具。ToC角度，公司透露暂时不会直接收费变现。截至年初，Meta AI的月活跃用户已经达到了7亿，而今年的目标是10亿。也就是说，在Meta AI上，2025年还是一个高投入+少产出的产品。
除此之外，市场对利润端的讨论更多。20%以上增速的运营支出、50%以上增速的资本开支无疑会对2025年的经营利润和现金流产生压力，因此如何高效投资，将钱砸到对（中长期）收入增长最有利的地方，以及管理层如何通过有效的内部组织管理，尽可能的提高人效、缓解高投入的压力，都是市场最关心的地方。前几天2025年Capex指引公布时，扎克伯格简单提及了几个投入方向（Meta AI、Llama 4.0、AI工程师等），但更多细节应该会在这次财报会议上进行讨论。
估值角度，当下市场对Meta主要围绕在未来一年业绩预期下25x P/E的估值线交易，虽然没有明显的泡沫，但不可否认，乐观情绪偏多。
年初Meta宣布裁员5%，2025年也将对服务器折旧年限进行延长。但增幅20%以上的Opex指引表明，一年左右的中期视角，Meta在边际上可能仍然避免不了收入放缓、支出增加下，盈利增长承压的趋势。尤其是上半年还会受到高美元汇率的对增长的拖累。
长期视角，海豚君则偏积极一些。近一周因为Deepseek算力减负问题，美科技股遭到重击。对Meta而言，走性价比风的Deepseek让同为开源大模型的Llama的高投入对比起来异常尴尬。不过正由于Llama是开源的，那么对于新技术方案的接受度和迭代速度也会更快。而拥有独家用户数据、垄断性的用户社交场景的Meta，在保持强大流量入口壁垒的情况下，减负算力的训练方案有望给Meta带来更高效的产出。
本文转载于“海豚投研”微信公众号，智通财经编辑：刘家殷。
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