来源：国元期货研究
核心观点：中性。目前原糖03合约处于季节性炒作巴西食糖库存偏低的阶段，同时印度2024/25榨季在炒作减产，广西2024/25榨季在炒作增产不及预期，但原糖03合约已经带动郑糖05合约反弹了较大幅度，故2月后期向上的空间不是很大。原糖03合约的空头持仓已经逐步的移仓到了05合约，目前原糖价格较高，多头接货意愿有限，若后期出现多头减仓，则价格有可能会出现拐点。
国外供需格局：中性。1）UNICA协会公布的巴西2025年1月上半月的产糖量数据，累计产糖3979.34万吨，巴西2024/25榨季最终定产基本在3980万吨附近。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）ISMA在1月估计，在截至今年9月的2024-25市场年度，印度的糖产量可能降至2727万吨，同比下降14.7%。
国内供需格局：中性。广西持续干旱，增产幅度不及预期，但暂不形成大幅不及预期的情况，不构成明显上行驱动。
进口利润：中性。近期由于原糖涨幅过大，导致配额内外的进口利润有所收窄。
基差：偏空。目前基差已经收敛，后期有可能出现向上的拐点。
一、行情回顾
春节后郑糖出现了触底反弹，正如我们上一篇周报《利空集中释放，短期或有反弹》中提出的观点“郑糖在原糖下跌的拖累下，急跌之后有小幅反弹的可能”。目前来看，郑糖走势在国内的利多因素主要是广西增产不及预期，以跟随原糖运行为主，目前原糖03合约的空头已经逐步移仓到了05合约上面，主要以投机资金为主，03合约目前的价格对多头来讲也是偏高的，接货意愿不强，03合约在2月底到期，多头也会离场。
二、全球白糖供需格局分析
2.1 巴西天气干燥不利于新榨季正常开榨
UNICA数据显示，巴西中南部地区1月上半月甘蔗和糖产量显著下降。甘蔗产量仅为39.9万吨，糖产量为9000吨，较上一年度同期分别减少64.1%和78.2%，这归咎于数家糖厂停止了2024/25年度的压榨活动。中南部地区处于过渡期，该地区正准备迎接2025年4月开始的新季。
在过去两周，中南部地区的天气干燥，圣保罗州出现了几场大雨。展望未来，未来几周天气将保持干燥。15日气象预报显示，巴西中南部地区将持续干燥，对甘蔗生长而言不利。
2.2 投机资金移仓至原糖05合约
近期巴西中南部天气状况相对理想，糖产出前景改善，施压盘面。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止2月4日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净空头仓位为33109手，较之前一周增加3675手刷新由多翻空之后高位。多头持仓为227314手，较之前一周减少3627手，空头持仓为260423手，较之前一周增加48手。值得注意的是，印度方面有糖厂已经休榨，产量不及预期的担忧对盘面仍有支撑，持续关注主产国动态。
2.3 印度主产糖邦提前收榨
据外电2月10日消息，行业高管称，由于恶劣天气导致甘蔗供应减少，印度主要甘蔗生产邦的超过36家糖厂上周收榨，比往年提前了近两个月。提前收榨表明，印度的糖产量将低于最初的估计。产量担忧正在推高印度国内糖价，促使糖厂为其有限的配额出口寻求更高的价格。ISMA在1月估计，在截至今年9月的2024-25市场年度，印度的糖产量可能降至2727万吨，同比下降14.7%。
三、国内白糖供需格局分析
3.1 春节因素导致1月销糖放缓
据中国糖业协会数据显示，截至2025年1月底，2024/25年制糖期已有15家糖厂停机，云南省有6家糖尚未开榨。全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%；全国累计销售食糖373.5万吨，比增加61.79万吨，增幅19.82%。产糖量位于近年来同期高位，而销糖量则因假期缘故维持中等水平，单月销糖123.56万吨，略低于去年同期。销糖率环比有所下降，工业库存快速累库，同比增加100.73万吨。持续关注广西干旱天气在产量方面的现实兑现情况。
3.2 基差向上拐点将现
3.3 目前配额内外进口糖均有利润
四、后市展望
目前原糖03合约处于季节性炒作巴西食糖库存偏低的阶段，同时印度2024/25榨季在炒作减产，广西2024/25榨季在炒作增产不及预期，但原糖03合约已经带动郑糖05合约反弹了较大幅度，故2月后期向上的空间不是很大。原糖03合约的空头持仓已经逐步的移仓到了05合约，目前原糖价格较高，多头接货意愿有限，若后期出现多头减仓，则价格有可能会出现拐点。
写作日期：2025年2月12日
作者：韩广宇
农产品分析师
期货从业资格号：F03099424
期货咨询资格号：Z0020923
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