中信建投：二季度铜、金价格大致分两步走

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　　中信建投证券研究文|周君芝陈怡

　　1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？

　　铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。

　　二季度铜、金价格大致分两步走。

　　抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。

　　金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。

　　情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。

　　情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。

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　　2025年一季度大宗商品市场大幅摇摆，金属表现亮眼。现货黄金一季度累计上涨19%，站上3100美元关口；国际铜价累计上涨10.3%，伦铜一度破万，刷新近期高位。

　　年初至今，国际黄金和铜价格高度联动，轮次新高，引发市场高度关注。

　　二季度铜和黄金的剧本如何演绎，除却剖析宏观逻辑，更需要理清微观机制，我们试图提供更为客观的观察视角。

　　一、年初至今，铜和黄金市场呈现较强的联动特征。

　　复盘本轮铜、金价格走势，呈现三个值得关注的特征。

　　其一，铜和黄金均在今年1月开启上行趋势。

　　自2025年1月起，伦敦黄金从约2750美元/盎司持续攀升，年初至今上涨18%。对比去年四季度下跌0.73%，今年一季度金价走势明显逆转。

　　铜市经历去年四季度大幅下跌后，开年LME铜价从8800美元左右启动上涨行情，年初至今已经上涨超10%。同期COMEX铜价累计上涨28%。

　　其二，本轮铜金联动上涨过程中均出现地区价差极端分化。

　　本轮铜和黄金加速上行阶段，纽约市场和伦敦市场（基准市场）的价差均多次突破历史波动区间。

　　黄金方面，1月COMEX黄金期货价格对伦敦现货金价格一度超过70美元/盎司，接近历史极值，此后出现回落。3月以来，伴随着价格的连续突破，纽约金溢价再度出现明显扩大，偏离历史均值（+5美元/盎司）。

　　铜市方面，1月以来，纽约COMEX铜与伦敦之间同样经历了价差扩大，收窄再扩大。截至3月27日，纽约铜与伦铜价差维持在1500-1600美元/吨（正常价差通常在正负200美元/吨）的高位区间，创下自2008年全球金融危机以来的最大跨市场价差。

　　其三，铜金比进一步下行至历史低位。

　　不同于2024年3-5月份，本轮铜价破万阶段并未伴随铜金比扩张。相反，铜金比持续下行。

　　截至2025年3月27日，铜金比已跌至3.2，比值触及历史低位。

　　二、如何理解本轮铜金共振上涨，高位并立？

　　一季度铜、金共振上行，背后有两条清晰的定价线索。一是全球流动性的边际宽松；二是关税担忧引发的供应链冲击。

　　其一，铜、金价格同步逆转四季度下行趋势，底层驱动仍在于金融属性修复，呼应一季度全球流动性边际宽松。

　　美联储3月会议维持利率不变，但宣布进一步减缓缩表速度，市场预期全年降息3次左右，短端利率下行推动流动性边际宽松；欧央行方面1月和3月连续降息，累计下降50bp。

　　黄金金融属性修复，直接体现在一季度ETF投机需求大幅增长。2月全球实物ETF大幅流入约94亿美元，实现自2022年3月以来最佳月度表现，其中北美ETF需求激增，2月流入约68亿美元，是该地区2020年7月以来录得的最大单月流入量。3月前三周，全球ETF流入73吨，北美地区流入总计56.7吨，环比继续增长

　　一季度铜价和隐含通胀预期阶段性背离，也指向本轮铜价上行并非定价未来的需求扩张，本轮铜价上涨更多定价利率下行带来的金融需求率先修复；而非信用扩张催生的通胀预期上行。

　　其二，关税担忧引发 “囤货”效应，加剧价格上涨弹性。

　　关税背景下，市场担忧黄金、铜等战略金属可能被纳入美国征税范围，触发提前囤积行为。为避免关税成本，贸易商选择在政策生效前将黄金、铜等运入美国境内仓库。

　　2025年1月美国非货币用黄金进口额上行至38.4亿美元，远超2022-2023年月均9亿美元的水平。

　　2月25日，美国总统特朗普指示商务部依据《贸易扩展法》第232条款加速推进铜关税调查。美国地质调查局（USGS）数据显示，2024年美国消费精炼铜约160万吨，美国本土产量约85万吨，进口依赖率约45%。

　　原计划调查需270天完成，但可能在2025年4月初提前落地25%关税，引发全球贸易商加速向美国运输铜，加剧精铜区域性短缺。3月后，东南亚地区铜CIF溢价普遍上行。

　　2025年1-2月，中国精炼铜53.75万吨，同比减少12.66%，出口则激增119.35%，或部分因美国市场虹吸效应。

　　三、铜、金价格均处高位，然而铜金比却将至历史偏低水平，这是为何？

　　透过铜金比的持续下行，我们可以对当下铜、金定价的核心逻辑有更为精准的理解。

　　铜金比下行，部分指向供给本轮铜市场的供给端逻辑并未支持铜价趋势增强。

　　和2024年3-5月铜价持续上涨过程中，铜金比反弹情形不同。本轮铜价快速上行过程中，并未伴随铜金比的扩张。我们理解，部分原因或是本轮供给端逻辑并未支持价格趋势的增强。

　　2024年3月，中国19家铜冶炼企业因铜精矿加工费（TC/RC）暴跌至负值区间，联合达成减产协议，成为铜价在加下来三个月持续上涨的导火索。受益于供给端偏紧的预期，铜价上涨的弹性明显增强。

　　本轮铜价上涨过程中，尽管同样出现现货TC跌入负值区域，但国内一季度冶炼产出仍相对韧性，检修量同比较少。国家统计局发布报告显示，中国2025年1-2月精炼铜（电解铜）产量为230万吨，同比增加3.7%。1月有冶炼厂有检修动作，但在2月恢复正常生产，且多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，并未受到低铜精矿加工费影响，加上西南有新冶炼厂开始投产，2月铜产量增加。

　　铜金比下行仍持续指向，黄金避险属性再度强化。

　　2021年8月至今，非周期因素（美元信用弱化、地缘冲突升级、央行购金需求激增）催生的黄金避险溢价持续上行，主导铜金比价中枢下行。

　　年初至今铜金比价的下行，指向阶段性黄金的避险需求再次强化。美国关税政策反复，中东局势紧张和俄乌停火协议的不确定性，避险资金加速流入黄金市场。

　　2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达22%，差距创两年新高，反映资金从风险资产（美股）转向避险资产（黄金）。当前黄金市值占美股总市值约27%，超过历史均值水平（21%）。