出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
今年4月14日，卡游向港交所递交了更新后的招股书，摩根士丹利、摩根大通和中金国际三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。
卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次递交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。
2024年，卡游的营业收入同比大幅增长277.78%，突破百亿大关，但净利润同比由盈转亏，亏损金额高达12亿元。同时，卡游去年7月曾被央视财经曝光违规向未成年人销售卡牌盲盒，业绩合规性或成为公司本次IPO的拦路虎。
如何在规模增长与未成年人保护中寻求平衡，将是卡游未来很长一段时间里待解的考题。
超95亿天价赎回悬顶 创始人全年领薪18亿
据招股书披露，卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的产品。根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。在集换式卡牌这一细分领域中排名第一，市场份额为71.1%，被市场称为“小学生卡牌之王”。
目前，卡游正在经历一场与时间的赛跑。卡游2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。
在经历监管问询后，卡游的IPO进程随即陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。时隔一年多后，今年4月14日，在无形的压力下，卡游再度向港交所主板提交了IPO申请。这种紧迫感主要源自四年前的一份对赌协议。
2021年12月15日，卡游通过发行可转换可赎回A轮优先股（下称“A轮优先股”）完成融资，其中红杉中国投资1.05亿美元，腾讯投资3000万美元，购买价格均为每股76.5美元。
但这笔投资附带严苛的对赌条款，尽管具体内容尚未披露，但提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”，即2026年12月15日。若双方约定的条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算的应计利息。
如今距离条款的最后期限仅剩19个月，一旦IPO申请再度失败，卡游将面临高额违约成本，甚至可能因股权稀释或控制权变更而危及长远发展。
据招股书披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年2月28日，卡游以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债（A轮优先股）分别为34.85亿元、36.86亿元、75.52亿元及95.36亿元，呈现逐年快速增长趋势。截至2025年2月28日，卡游的流动负债净额高达41.22亿元。
2024年，卡游净亏损12.42亿元，上年同期为盈利4.5亿元。对此，卡游解释称，主要系A轮优先股的公允价值亏损增加，以及一次性确认股份支付费用。
一方面，卡游确认A轮优先股的公允价值亏损38.67亿元，较上年的亏损2.01亿元增长了1823.88%；另一方面，行政费用由8.04亿元大幅增加至26.84亿元，其中股份支付开支17.95亿元，较上年的2.74亿元翻了5倍还多，由公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌独享。
2024年1月，卡游以0.0001美元/股的对价向实控人李奇斌、李淑芳（李奇斌的姐姐）以及股东罗宁林合计授予了130.72万股的股权激励，是导致该年度卡游巨亏的直接原因。
需要指出的是，这种股权激励实质是将上市前的利润折算成股份分给了实控人、亲属及重要股东。一旦公司成功上市并符合减持条件时，这部分股权随时可以变现，相当于提前拿到的“分红”。
港交所《上市规则》规定，涉及控股股东或关联方的激励安排，需详细说明交易定价的公平性，并由独立非执行董事审批相关激励授予。但卡游的招股书中仅表示：上述三位股权激励对象为公司整体发展做了贡献，或者提供了供应链、数字化运营等方面的咨询服务，但这种贡献对应“0.0001美元/股”这个几乎是白送的定价，其合规性及相对于中小投资者的公平性都有待商榷。
目前，卡游创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌透过其全资持有的Liqibin Holdings Limited间接于卡游已发行股本总额中实益拥有约82.00%的权益；李奇斌之配偶齐燕透过全资持有的Qiyan Holdings Limited于公司已发行股本总额中间接拥有约1.50%的权益。简而言之，李奇斌及其配偶合计控制卡游约83.50%的股份。
除17.95亿天价股份付款外，李奇斌2024年从卡游获取薪金、津贴及实物福利451.6万元，绩效相关花红96万元，退休金计划供款及社会福利14.5万元，全年薪酬总额高达18亿元。其配偶齐燕担任非执行董事的薪酬总额134.5万元。
高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，或有利益输送的嫌疑。
经营合规问题或成IPO拦路虎
然而，卡游的商业模式曾因“类博彩化”遭央视点名批评，经营合规问题或成为其IPO的拦路虎。
在提交境外发行备案材料2个月后，证监会要求卡游补充说明其对《中华人民共和国数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。
这些合规要求直指卡游商业模式的核心痛点。作为一家主要面向8-14岁中小学生群体的企业，卡游利用热门动漫IP结合盲盒销售机制，引导低龄消费者反复购买以收集套装卡牌，被批评为“小学生收割机”。
据招股书披露，集换式卡牌是卡游的核心业务，撑起逾八成营收。2022至2024年，卡游总营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元，其中集换式卡牌的收入占比为95.1%、81.8%和81.5%。从销量上讲，卡游在这三年分别卖出22.86亿包、13.54亿包和48.11亿包集换式卡牌。
这种营销策略针对的低龄消费者往往缺乏经济独立和自主判断能力，容易引发盲目攀比和过度消费等社会乱象。
早在2021年，就有记者调查发现，除了卡牌外，还有更多的如现金盲盒、文具盲盒等盯上了小学生的钱包，而这些商品大多质量较差，盲盒开出的商品可能令孩子的零花钱血本无归。对此，消保委建议，警惕“文具盲盒”引发孩子购买成瘾。家长要做好引导和教育，学校也要重视校园出现的各种限量版概率型商品攀比现象，避免孩子滋生赌博心态。
2023年6月，国家市场监督管理总局发布《盲盒经营行为规范指引》，明确禁止向8周岁以下未成年人销售盲盒产品，要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷，直接冲击了卡游的核心商业模式。
但对于野蛮生长的卡游而言，未成年人保护似乎只停留在了口头和纸面上，即便是在经历高压监管之后。
2024年7月28日，央视《财经调查》栏目报道，卡游在卡牌产品销售中未能严格遵守未成年人保护相关规定。央视暗访发现，卡游的线下经销商网络，不论是各地的文具店、小卖部，还是卡游线上小程序等均未有效落实年龄验证机制，未成年人不需要任何家长陪同就能购买卡游产品。
多名中小学生在采访中坦言购买卡游的卡牌产品具有成瘾性，这些学生通常整盒整盒购买卡游的卡牌，并寻找其中官方设计的稀有度非常高的卡牌，但为了开到这类卡牌，往往需要耗费大量成本。有的学生为了得到想到的卡牌，甚至专门成立卡牌小组进行代购，并互相交易，成了一种“变相赌博”。有学生家长直言，孩子半年消费了近10万元购买卡游旗下的卡牌。
不仅如此，由于这类稀有卡牌引发的热度，还衍生出了所谓的卡牌评级店铺，通过收购稀有卡牌并加价售出的方式，再次抬高卡牌市场热度，也导致中小学生进一步大量购买卡牌并沉迷其中，这种“价值炒作链”更值得警惕。
商业模式“类博彩化”的本质，几乎杜绝了卡游在A股上市的可能，港股是其最好的选择。但走向资本市场的过程中，卡游是否切实履行社会责任也将面临更加严格的监管和公众的审视。
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