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腾讯控股从降本增效进入增员增效的扩张新周期，公司营收预期有望实现同步增长。但研发费用在短期内的持续攀升，或将对企业净利润增长形成阶段性压力。
本刊特约 袁杰/文
腾讯控股（00700.HK）2025年一季度整体业绩表现可以称得上是超预期，营收1800亿元，刷新单季度历史最高纪录。13%的同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平。毛利润1005亿元，同比增长20%，符合预期。经营盈利576亿元，非国际净利润为613亿元。
值得关注的是，腾讯最近两个季度连续保持双位数增长态势，展现出稳健向好的发展态势。
增长可期
非国际净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，增速呈现出逐季加速状态，在2024年一季度达到55%的超高增速后开始逐季回落，2025年一季度同比增速22%，预计2025年全年有望保持15%的长期可持续增速。
值得注意的是，本季度公司经营盈利576亿元，同比仅增长10%。之前我分析过，目前财报新改版的经营盈利能够更好的反映腾讯主营业务的增长情况。查阅财报后发现，本季度经营盈利同比增速大幅低于净利润增速，是因为一般及行政开支同比增长36%至336亿元。
根据财报的解释，原因之一是对一家海外附属公司现有商业安排进行重组而产生的一次性股份酬金开支40亿元，如果剔除这笔费用，那么经营盈利同比增长17%。
公司整体毛利率为56%，同比提高3个百分点，单季度毛利和毛利率均创出近三年来新高，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。
分业务来看，增值服务毛利率为60%，主要因为高毛利率的国内游戏占比上升；营销服务毛利率为56%，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，主要由于金融科技与云服务成本效率改善。
游戏业务，表现最好的一个季度
一季度游戏板块营收595亿元，同比大增23.7%，是最近两年多时间表现最好的一个季度。
其中，《王者荣耀》因“蛇年”主题皮肤与针对细分用户的促销活动，付费渗透率提升，季度总流水再创新高。《和平精英》平均DAU与流水同比、环比双增。
其他长线项目亦表现亮眼，如《穿越火线·手游》上线超过九年，季度总流水创历史新高。2025年一季度按流水计算位列全行业第三，仅次于《王者荣耀》和《和平精英》。
次新游戏方面，目前值得重点关注的是《三角洲行动》，该游戏于2024年9月在国内上线，2025年4月峰值DAU突破1200万，刷新上市后纪录；目前在行业内按DAU排名第6，且是近三年来新游中DAU最高的作品。《王者荣耀》海外版推出一年多时间不温不火，目前看《三角洲行动》有望成为腾讯自研出海表现最好的游戏。
当然，2025年一季度游戏业务业绩同比大增的一个原因是2024年一季度基数较低，但2025年二季度这种低基数的同比红利就没有了。
递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年一季度末公司递延收入1229亿元，环比多出近228亿元。2025年下半年增长动能依然充足。
鉴于《王者荣耀》与《和平精英》两大核心产品持续呈现稳健增长态势，叠加其他长青游戏的协同增量效应，同时考虑到递延收入储备对后续季度营收的助推作用，我认为2025年游戏业务板块将大概率实现15%的同比增速目标。
AI赋能广告业务稳步提升
相对Meta、谷歌等公司，腾讯的广告收入比例要低很多，业绩会上，有分析师问未来广告业务增速是否会在AI技术的加持下进一步提升。
腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔表示：“未来营销服务增速会维持在一个区间之内，一季度的表现处于该区间的高位（17%），腾讯甚至不希望出现‘超速’增长。
对腾讯而言，更重要的是保持一个足够长的增长跑道，令这个增长区间能够持续多年而不是几个季度。如果发现增速过于接近区间的上限，则可能会放缓提升现有产品的广告负载率，或放缓在新 AI 产品中部署广告的节奏，转而优先优化用户时长与使用体验。这样可以避免短期突破上限，反而缩短跑道。”
腾讯董事长兼CEO马化腾在业绩电话会议上回答AI盈利模式问题时认为，AI能够有效提升效果广告和电商广告的收入：“广告业务直接受益于AI增强，因为AI能有效提升广告的定向投放能力。当我们实现更好的投放效果时，这会直接转化为额外的广告收入。目前我们在效果广告中已经看到了这一重大机遇，未来还有更多发展空间。交易业务（电商）实际上与广告紧密关联——广告能直接促成交易，从而显著提升广告价值，这正是我们提升广告收入的另一重要途径，也是广告收入增长的关键驱动力之一。”
从上述管理层的表述可以看出，腾讯始终坚持长期主义，对广告业务一如既往的克制，始终把客户体验放在首位，不希望有过高的增速以免影响用户体验。
分析过去三年营销服务的季度增速情况，管理层希望营销服务长期维持的增速区间大致在15%-20%之间。
同时对于外界关心的视频号进展方面，詹姆斯透露视频号的广告加载率过去大约6个月里保持相对稳定，维持在3%–4%左右。这是其他主流短视频产品的约1/4左右，还有很大的提升空间。
关于AI技术应用对广告业务的提升方面，詹姆斯表示：“如果尝试简化分析框架，当前AI为广告收入带来的提升（并非全部，但占很大一部分）可以通过广告点击率来量化。历史上，横幅广告的点击率约为0.1%，信息流广告约为1.0%。借助AI优势，我们看到某些广告库存的点击率可以提升至3.0%左右。”
总体来看，腾讯的广告业务凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的微信泛内循环生态体系，具备很强差异化竞争优势，有望在2025年接下来的三个季度继续保持15%-20%左右的高增长。
进入“增员增效”周期新阶段
2025年一季度末，公司员工总数约 10.9万 人，同比增加 4%，环比减少 1%。薪酬方面，2025年一季度总酬金341亿元，同比大增31%，环比增加18%，员工季度薪酬人均31.2万元，员工人数小幅下降，但人均薪酬创近三年新高，应该主要和腾讯近期加大AI相关研发人员的动作相关，AI研发人员的工资较高。
员工人效方面，2021年在互联网行业整顿期间创出新低497万元/人，2022年之后稳步提升至2025年一季度的658万元/人（按季度×4换算）。
腾讯2023年9月发布人才招募的“青云计划”，旨在吸引和培养顶尖技术人才，2024年，这一全新升级，扩招幅度超过50%，聚焦AI大模型、大数据、多媒体、游戏引擎、机器人、量子、金融科技等十大核心领域。
同时，腾讯近期也启动史上最大就业计划，三年内将新增2.8万个实习岗位并加大转化录用，其中2025年将迎来1万名校招实习生，六成面向技术人才开放。
整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。其增员举措更多还是从公司自身业务增长战略出发。
随着研发团队规模的逐步扩大和新产品的推出，公司营收预期也有望实现同步增长。但研发费用在短期内的持续攀升，或将对企业净利润增长形成阶段性压力。
AI资本投入：短期收益与长期价值的资本权衡
2025年一季度，腾讯经营性资本开支为264 亿元，同比大幅增长近 300%，对此市场有一定的分歧。
3月，由DeepSeek引发的行业热潮促使字节跳动、阿里巴巴等同行显著上调资本开支预期。彼时，众多投资者认为腾讯在AI技术领域的投入策略过于保守，恐将错失技术领先优势。
现在，随着市场对AI技术的认知日趋理性客观，越来越多的投资者开始对巨额资本开支能否带来预期投资回报表示担忧。
腾讯总裁刘炽平在业绩电话会上表示，管理层会将资本开支优先用于能带来即时回报的应用，目前部分GPU与AI投资已开始创收。
对于其他GPU和AI投资，这些投资周期较长，从投资到产生显著收入自然存在时间差。
在此期间，预计这些GPU和AI投资的成本将抵消基础运营杠杆效应，导致收入与营业利润增长率之间的差距暂时小于近几个季度所实现的水平。
尽管如此，腾讯管理层坚信加大对长周期AI项目的投资将为用户、业务和股东创造巨大的长期价值。
而马化腾在回答如何平衡资本开支的投入节奏与收入的潜在增长时则表示：“在现阶段，我们的想法是全速前进，尽可能激发需求。坦白说，如果出现了我们现有GPU无法承载的过量需求，我们才会考虑如何放慢节奏；那将是一个‘幸福的烦恼’。目前还没到那一步。”
综合刘炽平和马化腾的表态来看，腾讯对AI的资本投入策略经过一段时间的尝试和验证后，逐渐摸索出适合自身发展的科学节奏，亦显示出腾讯管理层在AI技术创新领域的战略定力与执行魄力。
我认为这符合腾讯一贯稳健的风格，谋定而后动，带来好的ROI的资本支出才是比较好的资本开支。
其实对比腾讯2024年第四季度366亿元的资本开支，2025年一季度的资本开支是环比下降的，主要因为加大GPU与服务器投资。这基本符合我之前的预测，2025年保持800亿-1000亿元的资本开支，预计接下来几个季度资本开支将保持平稳。
估值考量
截至2025年一季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为6534亿元，非上市投资的账面价值为3379亿元，合计9913亿元，同比增加16.5%。
2025年一季度联营公司及合营企业应占利润为46 亿元，上年同期为 22 亿元。按非 IFRS 口径计，净利润为 76 亿元，高于上年同期的 55 亿元。
腾讯在2025年一季度实现营收同比两位数增长，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。基于当前业务发展态势，公司预计未来几个季度营收增速仍将保持在低两位数水平。
而由于AI资本开支和运营开支的持续扩大，叠加腾讯集团战略重心由降本增效向战略扩张转向所带来的的人力资源成本结构性攀升，预计未来营业收入增长率与经营利润率增速之间的剪刀差将呈现收敛态势。
我预测公司2025年营收实现7265亿元，同比增长10%；非国际净利润2560亿元，同比增长15%；经营盈利2351亿元，同比增加13%。
从2024年开始，我使用巴菲特给伯克希尔的估值方式“经营盈利×（1-企业所得税率）×合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。
其中腾讯2024年企业所得税率为所得税开支/年度盈利，为18.6%，2025年一季度企业所得税率为21.6%，全年按照20%均值计算，少数股东权益占比2%计算，则2025年税后归母经营净利润预计为1843亿元。
预计本年度将通过股份回购计划进一步缩减股本规模约2%，届时总股本将降至90.1亿股，2025年每股税后经营净利润预计1843÷90.1=20.5元/股。
合理市盈率方面，给予25倍合理市盈率不变。
投资资产方面，考虑到税收和流动性打8折，投资资产价值为7930亿元。每股投资价值88元。
这样的话，2025年腾讯每股合理价值为20.5×25+88=601元，约合646港元。
如果将9913亿投资资产视为安全边际不予计算，则2025年腾讯合理价值为513元/股，约合551港元/股。当前股价等位于合理估值区间。如果将约占公司总价值的15%左右的投资资产予以计算，则当前股价仍然低估。
（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于05月24日出版的《证券市场周刊》
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