2025年以来黄金继续领涨全球大类资产，伦敦金升破3000美元/盎司，年内涨幅超过20%。站在当前时点，不少投资者可能对金价上涨的持续性产生担忧，本文尝试从以下几个角度给出我们的判断。
从空间来看，我们复盘了1970年以来的3轮黄金牛市，我们认为本轮以2018年为起始点的牛市从时空关系上来说暂未演绎至极端水平：1、1970-1980年10年牛市（伦敦金上涨约16倍，年化收益率70%）；2、2000-2012年12年牛市（伦敦金上涨约6倍，年化收益率17%）；3、2018年至今7年牛市（伦敦金上涨约180%，年化收益率16%）。
但我们并非刻舟求剑，从中长期牛市驱动逻辑来看，全球主流经济体宽财政、宽货币、央行购金三者条件均具备，将催生黄金大牛市，自1970年以来的3轮黄金牛市均具备以上特征。站在当下，我们判断黄金中长期牛市仍将延续。
一是，从财政政策角度，在劳动生产率低迷背景下，以美国为首的海外主流经济体财政赤字持续扩张的问题或难以解决（从历史经验来看，债务问题的根本性解决有赖于劳动生产率的提升，而当前正值全球新旧技术转换周期，在类似周期中劳动生产率往往较为低迷，根据美国国会预算办公室的预测，直至2027年前美国劳动生产率同比增速都将继续下滑），而财政持续的扩张将引发市场对于美国债务问题的担忧，从而带来美元信用的下降，进一步彰显黄金的超主权货币属性，而这也是过去2年黄金上涨的核心原因。从短期驱动而言，美国新一轮财政法案刚通过众议院决议，预期7月前将在参议院审议，相较众议院议案，当前参议院议案或将进一步扩大财政赤字规模，若最终敲定议案规模造成财政赤字进一步扩张，将再度引发市场对美国债务可持续性的担忧；此外2025年二季度至三季度债务上限“X-Day”即将到来，美国财政部对于未来2个季度发债指引仍然不低，预计美债供给压力仍然较大，给金价带来支撑。
二是，从货币政策角度，2025年二季度至三季度仍处于美联储降息周期，当前市场对于美联储年内降息的预期幅度较为克制，市场仅计入年内降息50BP的定价，为未来进一步扩张留出空间，而美国高频经济节奏来看，我们预期下一轮降息预期的重新扩张有望起始于6-7月，届时将给金价带来驱动。
三是，全球央行的购金周期仍有望延续，在地缘政治格局愈发复杂、新兴经济体整体黄金储备占比相较发达经济体偏低背景下，新兴经济体仍将是购金主力，其中我国央行的购金动态或尤为关键。
短期金价自前期高点经历快速回调后，从全球黄金ETF持仓和成交量、期货净多头持仓量变动来看，交易拥挤度已明显下降。基于上述中长期看多黄金的判断，我们建议投资者逢低增配仍是较好选择。最后要强调一下，任何投资品种都需要符合个人风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。
作者：广发证券 刘茜（作者投顾编号：S0260620080007）
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