中金：微盘风格的强势能否持续？

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　　来源：中金点睛

　　Abstract

　　摘要

　　近期微盘风格表现强势，截至2025/5/27，万得微盘股指数领跑市场，2025年5月单月涨幅9.31%，月均成交额277亿元，YTD收益率24.37%。本文对于微盘风格强势的原因进行拆解，从宏观政策、市场环境、事件效应等多维度分析微盘风格占优背后因素。

　　近期微盘风格优势背后——六大因素分析

　　1. 政策利好：政策端释放科创小微企业活力。5月16日中国证监会发布的《关于优化上市公司并购重组监管的指导意见》[1]鼓励企业优化整合，为部分微盘股提供额外资金来源、降低流动性压力，同时激励市场发掘优质小微企业的成长性，推动风格行情。相较于“并购六条”[2]，作为配套政策的《重组办法》对微盘股提振效应边际弱化，但仍通过完善制度框架为市场提供长期支撑。

　　2. 市场环境：流动性宽松有利高弹性风格。中国金融市场目前呈现流动性较为宽松的格局，主要体现为社会融资规模与M2同比增速的同步扩张，叠加央行全面降准的政策支持。这一环境也为微盘股风格等高弹性风格的表现提供了系统性支撑。

　　3. 预测指标：机构持仓较分散、大盘风格热度偏低利好微盘风格。通过系统性的中长期宏观与市场指标测试，我们发现机构持仓集中度与大小盘PB比值分位数对于微盘风格表现有一定预测能力，均为负向相关。当前机构持仓集中度处于历史偏低位置，说明市场关注度较为分散，对潜在微盘风格投资机会的相对关注度提高。大小盘PB比值分位数从2024年下半年以来持续下降，说明资金逐渐流向小盘风格，微盘风格的资金支持与热度都有所提升。

　　4. 资金类型：高风险偏好资金参与度较高。截至2025/5/27，400只万得微盘指数中72只成分股融资参与度（即融资余额占流通市值之比）≥3%，19只个股融资参与度≥5%，融资参与度较高。微盘风格近年的亮眼表现获得机构投资者的一定关注，配置比例有所提升，寻找布局机会，但相对来说出于风险端考虑仍是谨慎择机布局。

　　5. 日历效应：历年5月微盘风格上涨概率较高。我们统计了万得微盘股指数月度涨跌幅均值和月度上行概率，其中每年4月（下跌）、5月（上涨）、11月（上涨）和1月（下跌）存在一定日历效应。微盘股由于本身公司规模较小、成长初期、稳定性较弱，因此风格受业绩公告披露时点的影响较大。

　　6. 拥挤风险：微盘风格当前未触发拥挤信号。从风险端来看，我们通过量化风格拥挤度来判断其是否有短期回撤风险。微盘风格当前拥挤度偏低，因过度拥挤而高位回落的风险较小。

　　展望未来：优势边际弱化、结构性机会或延续

　　展望未来，我们认为微盘风格可能呈现优势边际弱化、仍存在一定结构性机会的格局。政策端对科创小微企业的支持仍将托底流动性预期，但并购重组红利的扩散效应可能逐步减弱；流动性宽松环境虽有利高弹性风格，但资金或逐步转向盈利分化，投资者将更着重于高成长性的优质小微企业。日历效应显示每年5月后行情强度大概率收敛，叠加中报业绩验证压力，普涨行情或难现。虽然当前微盘拥挤信号并未触发，但仍需警惕杠杆资金及情绪波动带来的阶段性回撤。综合来看，微盘风格未来可能仍有结构性机会，但优势强度与持续性或有所衰减。风格高弹性带来较高波动，需要警惕日历效应衰减以及风格波动，建议聚焦专精特新等高确定性的优质主线。

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　　正文

　　近期微盘风格优势背后——六大因素分析

　　政策利好：政策端释放科创小微企业活力

　　2025年的微盘风格上涨一方面由于政策端释放科创小微企业活力，另一方面源于市场机制强化收益捕获能力。今年5月的微盘行情一定程度受5月16日发布的中国证监会《关于优化上市公司并购重组监管的指导意见》[3]带来的提振作用。2024年9月“并购六条”[4]政策发布以来并购重组市场规模和活跃度大幅提升，而今年5月的《重组办法》则是作为配套措施完善其落地。详细政策对微盘风格的影响传导链如下：

　　► 精简审核流程，缩短审核注册时间：符合要求的并购重组审批效率显著提升，加速中小市值企业资产整合进程。

　　► 放宽支付工具限制：微盘企业并购时资金压力大幅降低，尤其利好业绩不确定性高、现金流初期并不充裕的科创企业。

　　► 鼓励私募基金参与：私募资金可入股微盘股，提供新资金来源与产业资源支持。

　　此外，2025年5月13日发布的《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》[5]中设立“国家创业投资引导基金”及拓宽创业投资资金来源的要求也进一步增强资本市场对于科技创新企业的支持力度，利好小微企业发展。

　　纵向对比历史政策周期， 2024年9月“并购六条”[6]政策释放的制度红利激活市场动能，发布以来并购重组市场规模和活跃度大幅提升。政策发布首周（2024/9/24-2024/9/30）微盘指数涨幅25.2%，验证了政策对于小微企业的正面影响以及高弹性风格在反弹市下的表现。本次的《重组办法》作为配套细则，政策发布首周微盘指数涨幅2%，对微盘股提振效应边际弱化，但仍通过完善制度框架为市场提供长期支撑。

　　从政策支持而言，重组政策鼓励企业优化整合，为部分微盘股提供额外资金来源、降低流动性压力，同时推动市场发掘优质小微企业的成长性，推动风格行情。

　　市场环境：流动性宽松有利高弹性风格

　　中国金融市场呈现流动性较为宽松的格局，主要体现为社会融资规模与广义货币供应量（M2）同比增速的同步扩张，叠加央行全面降准的政策支持。这一环境也为微盘股风格等高弹性风格的表现提供了系统性支撑。

　　最新2025年4月的M2增速为8.0%，创近一年新高；社融同比增速也维持上升趋势，由3月的8.4%上升至8.7%；4月央行对其他存款性公司债权同比多增加1.0万亿元[7]，多方面体现出流动性投放的边际宽松。对比微盘风格表现出色的2024年9月（微盘月涨幅24.21%）以及11月（微盘月涨幅9.93%），当前市场流动性环境更为宽松，为微盘风格的发展提供支撑。

　　此外，央行在5月7日的《一揽子金融政策支持稳市场稳预期》[8]发布会上宣布降准0.5%，此举预计将向市场提供长期流动性约1万亿元，旨在加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。

　　图表1：M2同比与社融增速抬升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　充足的流动性环境对微盘股表现形成支撑，其市值小、筹码轻的特性与流动性外溢效应的高度适配。当市场流动性充裕时，过剩资金倾向于追逐高弹性资产以获取超额收益。微盘股流通盘较小、机构持仓分散，资金流入杠杆效应较强，因此受到此类资金的关注，推动风格表现。同时，流动性宽松降低了企业的融资约束，微盘股中科技型公司通过低成本债务融资扩大研发投入，进一步强化盈利改善预期，形成正向循环。

　　预测指标：机构持仓低拥挤、大盘风格热度偏低利好微盘风格

　　我们在《量化2024下半年展望：红利潮汐或有落，静待成长风起时》中通过系统性的中长期宏观与市场指标测试，发现机构持仓集中度与大小盘PB比值分位数对于微盘风格表现有一定预测能力，均为负向相关，逻辑如下：

　　► 机构持仓集中度（抱团指数）是衡量机构投资者将资金集中在少数几只股票（前50只）的比例。较高的持仓集中度意味着机构资金更多地流向这些头部公司，而反之则表明资金分散于更多的中小市值公司。当机构持仓集中度提升时，市场对头部股票的热情增高，而对微盘股的关注减少，从而导致微盘风格的相对表现下滑。

　　► 大小盘PB比值指标反映了市场对不同市值股票的估值偏好。当大小盘估值比值的分位数较高时，市场认为大盘股相比前期具有更高的安全性和成长潜力，这种情况下，资金往往更多地流向大盘股，微盘股由于缺乏关注和资金支持，其收益表现可能会受到抑制。

　　截至当前时点，根据2025年基金一季报计算的机构持仓集中度虽然相较上个季度有所回升，但是整体仍处于历史偏低位置，说明市场关注度较为分散，对潜在微盘风格投资机会的相对关注度提高。大小盘PB比值分位数从2024年下半年以来持续下降，说明资金逐渐流向小盘风格，微盘风格的资金支持与热度都有所提升。

　　对比2024年9月指标状态，机构持仓集中度类似，大小盘PB比值分位数当前处于相对低位。因此从预测指标层面来看，机构持仓集中度和大小盘PB比值均位于低位，利好微盘风格，但指标状态相较之前微盘显著优势的阶段边际优势有限。

　　图表2：微盘与机构持仓集中度

　　注：截至2025-05-23资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：微盘与大小盘PB比值分位数

　　注：截至2025-05-23资料来源：Wind，中金公司研究部

　　资金类型：高风险偏好资金参与度较高

　　从资金面来看，微盘风格融资参与度较高、整体资金风险偏好较高、机构投资者择机布局，与风格特征相匹配。

　　► 融资参与度较高：截至2025/5/27，有180只微盘指数成分股有融资参与，有72只成分股融资参与度（即融资余额占流通市值之比）≥3%，19只个股融资参与度≥5%，说明高风险偏好资金参与度较高。

　　► 北向资金参与度低：由于沪深港通可投资范围对于市值和流动性均有限制，因此仅少数微盘股符合要求。当前（2025/5/27）7只微盘指数成分股有北向资金参与，且持股占流通市值比例均低于0.1%。

　　► 机构参与度有所提高，择机布局：微盘风格近年的亮眼表现获得机构投资者的一定关注，配置比例有所提升，寻找布局机会，但相对来说出于风险端考虑仍是谨慎择机布局。

　　由于万得微盘股指数没有挂钩产品，我们可以通过其他微盘风格特性的各指数表现，分析投资微盘风格的资金布局。北证50指数作为同样微盘风格较显著的指数，专精特新个股聚集，超60%成分股的总市值<50亿元。

　　我们统计了北证50指数与万得微盘股指数的滚动过去一年的日收益相关性，从2024年开始相关性逐渐提高，当前已达0.695，走势趋同度高。2024年开始与微盘风格的相关性由负转正，该转折源于2023年10月北交所发布的《北交所修订转板指引稳妥有序推进转板》[9]，鼓励小微科技企业发展与转板，吸引资金提前布局潜在转板标的，使得北交所风格更偏微盘，因此相关性有所提升。两者的相关性源于成分股“小市值+高弹性+政策催化”的共性特征。

　　图表4：北证50与万得微盘指数24年来走势趋同

　　注：截至2024-05-27资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：北证50与万得微盘收益相关性持续上升

　　注：截至2024-05-27资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从资金行为看，两类指数的上涨均依赖增量资金对小微盘风格的集中配置，且多为高风险偏好、短期交易型资金。两个指数的日均换手均较高，成交活跃。值得注意的是，由于两者均受同类资金偏好，北交所与主板小微盘股存在一定替代效应：当北交所流动性改善时，部分资金分流至北证50，反之亦然。

　　除交易型资金外，公募发行的北证挂钩产品规模与份额增长也显示出机构投资者对微盘风格参与度的提高。截至2025年一季报披露数据，北证50挂钩产品总规模由2022年的29.4亿元上升为95.76亿元，同比增长22.63%。分年来看，2024年的规模源于份额增长，2025年则更多由于风格行情带来的规模增长，也说明公募对于微盘风格位于高点时的配置较为谨慎，偏向择机布局。

　　图表6：北证50挂钩产品规模逐年增长

　　注：截至2025年一季报披露数据资料来源：Wind，中金公司研究部

　　虽然关注度与布局有所提升，但机构投资者仍受微盘风格特性限制：1）高波动特性会放大产品风险，可能导致短期显著回撤（例如2024年2月）；2）机构本身的资金体量限制使得大额进出易引发流动性踩踏，需通过分批操作平滑市场冲击；3）微盘风格规模小、流动性弱的特性也增加了交易成本。

　　日历效应：历年5月微盘风格上涨概率较高

　　我们统计了万得微盘股指数月度涨跌幅均值和月度上行概率，其中每年4月（下跌）、5月（上涨）、11月（上涨）和1月（下跌）存在一定日历效应。

　　我们对各月份收益的差异性做了统计检验。由于历史月度涨跌幅的分布正态，因此选用单因素方差分析（ANOVA）方法。ANOVA通过比较12个月份收益均值的组间方差与组内方差，判断各月份间是否存在显著差异；若组间方差显著大于随机误差（F检验p值<0.05），则拒绝“所有月份均值相等”的原假设，表明至少有一个月份收益表现异于其他月份。最终，ANOVA检验结果p值为0.02<0.05，说明至少有一个月份收益表现异于其他月份，日历效应存在。我们认为背后的经济逻辑如下：

　　► 4月下跌：4月为年报及一季报密集披露期，微盘股因经营稳定性差，业绩不达预期概率更高，可能存在退市风险，退市担忧或财报低于预期使风格下行概率较大。

　　► 5月上涨：年报季结束后微盘股的退市担忧缓解，市场对负面事件的定价趋于充分，且部分超跌的非ST微盘股或有风险出清后的估值修复。

　　► 11月上涨：11月市场开始交易次年盈利预期，微盘股因市值小、业绩弹性大，更易获资金提前布局；此外，受年度考核周期影响，基金或在公告持仓前加仓高弹性风格。

　　► 1月下跌：1月底为创业板强制业绩预告截止期，创业板内经营情况不及预期的微盘股可能存在抛售踩踏风险。

　　可见微盘股由于本身公司规模较小、成长初期、稳定性较弱，因此风格受业绩公告披露时点的影响较大。2025年5月的风格上涨也与历史相符，此后半年从历史规律统计上虽然涨跌幅为正，但优势有所衰减，需要谨慎风格波动。

　　图表7：微盘风格存在显著日历效应

　　注：统计标的为万得微盘股指数月度涨跌；近10年区间为2015年-2025年5月，近5年区间为2020年-2025年5月

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　拥挤风险：微盘风格当前未触发拥挤信号

　　从风险端来看，我们通过风格拥挤度来判断风格是否有短期过度拥挤导致回撤的风险。报告《如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例》中，围绕情绪过热、交易趋同、风险加剧等拥挤特征，我们筛选了五维度观测指标，包括：收益率、交易量、交易结构、估值、市场情绪，从而刻画相关板块的短期拥挤程度。

　　图表8：市场拥挤状态与观测指标

　　资料来源：中金公司研究部

　　最新微盘指数拥挤度信号得分为1分，该打分体系下当拥挤度得分超过3分时触发预警，因此风格当前处于低拥挤状态。最近一次微盘风格发出拥挤度预警在2024年2月，而同年1月初也发出了高拥挤警告，准确规避了1月末至2月初发生的微盘风格显著回撤。整体来看，从拥挤度风险而言，微盘风格当前拥挤度偏低，因过度拥挤而高位回落的风险较小。

　　图表9：市场拥挤度指标在微盘指数信号表现