中国货币市场
内容提要
尽管疫情后美联储激进加息，但美国劳动力市场韧性凸显，突出表现为菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线的“陡峭化”。劳动力市场显著“供不应求”是失业率始终处于低位的主因，而廉价移民劳动力涌入则有助于填补职位空缺、缓解通胀。此外，中性利率水平上升致使政策利率对经济和用工需求的“限制性”弱于预期，新增就业集中于对利率不敏感的服务业、非周期性行业，也是劳动力市场保持韧性的原因。
一、新冠疫情后美国劳动力市场持续保持韧性
在经历疫情导致的短暂衰退后，美国经济快速恢复并重回增长轨道，通胀飙升、劳动力市场过热是本轮经济上行期的最大特点。为抑制通胀，美联储于2022年初开始激进加息。随后两年间，在高利率背景下通胀显著消退的同时，劳动力市场持续展现出强大韧性。
（一）就业总体上稳健增长、失业率处于历史低位
2022年3月，美联储开启加息周期，在不到一年半的时间内累计加息11次，将联邦基金利率目标区间由0~0.25%提高至5.25%~5.5%。受此影响，美国实际利率也快速抬升并由负转正。通常情况下，利率上行会对总需求和经济活动产生抑制，进而对劳动力市场造成负面冲击，但实际情况是，美国劳动力市场并未受到显著影响。一方面，美国月度新增非农就业保持稳定增势。据美联储经济数据库（FRED）数据，2022年3月至2025年3月，美国月度新增非农就业均值23.04万人，这一水平显著高于疫情前两年（2018年1月至2019年12月）17.80万人的均值。另一方面，美国失业率虽上升但仍处历史低位。2025年3月失业率为4.2%，虽高于2023年4月3.4%的极低值，但远低于5.68%的历史均值。
（二）菲利普斯曲线明显“垂直化”
菲利普斯曲线反映通胀率与失业率的关系。从理论上讲，两者在短期内一般呈现负相关关系，通胀率越高，失业率越低；通胀率越低，失业率越高。因此，短期菲利普斯曲线是一条向右下方倾斜的曲线。但在本轮美联储加息周期内（2022年3月至2024年9月），尽管美国通胀率（以PCE物价指数衡量）大幅走低，由7.0%降至2.1%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，菲利普斯曲线明显“垂直化”。这表明，通胀大幅回落并未造成失业率显著上行，“去通胀”和“充分就业”并存，凸显出美国劳动力市场在高利率背景下的高韧性。
（三）贝弗里奇曲线明显“陡峭化”
贝弗里奇曲线反映职位空缺率与失业率的关系。从理论上讲，两者一般呈现负相关关系，当经济活动水平下降（如总需求受到抑制），劳动力需求相应减少并表现为职位空缺率下降，而失业率则相应上升，反之亦然。因此，贝弗里奇曲线通常是一条向右下方倾斜的曲线。但在本轮美联储加息周期内，尽管职位空缺率由7.4%降至4.4%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，贝弗里奇曲线明显“陡峭化”。这表明，职位空缺数显著减少并未伴随失业率大幅抬升，进而从另一角度证明了美国劳动力市场的高韧性。
二、高利率环境下美国劳动力市场保持韧性的原因
（一）美国劳动力市场总体上处于显著“供不应求”状态
疫情后美国经济较快增长推动劳动力需求迅速反弹，但由于劳动力供给修复相对缓慢，导致劳动力缺口不断走阔并推升通胀。尽管早在2022年初美联储就通过货币紧缩来抑制过热需求，但直到2023年末，紧缩货币政策对劳动力市场的影响才有所显现，表现为劳动力需求缓慢、趋势性降温。而在2022和2023年绝大部分时间内，劳动力需求都维持高位，期间劳动力缺口一度突破600万人。由于需求旺盛、供给不足，企业普遍面临招聘困难，故其不愿轻易裁员，并且愿意付出更高成本以留住及吸纳劳动力。这是高利率环境下美国劳动力市场韧性凸显的直接原因。
（二）从需求端看，强劲投资和消费显著抬升劳动力需求
一方面，拜登政府“投资美国”议程推动公共投资增长并极大撬动私营部门投资，进而显著推升用工需求。“投资美国”议程以三大里程碑式法案为核心内容。2021年末以来，三大法案相继落地，总支出规模约1.2万亿美元。除对道路、桥梁、自来水等公共产品及准公共产品进行直接投资外，这些法案还通过赠款、税收优惠等激励措施吸引私营部门在半导体、清洁能源等战略性领域进行投资。官方数据显示，截至2024年末，私营部门已宣布投资额突破1万亿美元。
此外，私营部门近3年固定资产投资中，设备、知识产权和厂房等建筑物投资实现高速增长。这表明，在政府重点支持领域，相关投资并未受到高利率显著抑制，且能够拉动整体投资增长并支撑经济。
“投资美国”议程下公共和私人投资扩张显著拉动了就业增长，特别是在与之最为相关的制造业，以及非住宅建筑行业。如图1所示，尽管2022年初美联储开启加息周期，但制造业就业保持增势并在之后稳定在较疫情前更高的水平；建筑业就业则始终保持线性增长，其中，非住宅建筑岗位净增量占比逾60%。
图1 高利率环境下美制造业和建筑业就业水平仍明显好于疫情前
注：蓝线代表制造业就业（左轴）、红线为建筑业就业（右轴）。
资料来源：美联储
此外，很多企业在美联储加息前已锁定长期低利率融资，这使得本轮加息周期对其投资活动制约度较低。尽管美联储激进加息，但近年美国私营企业净利息支付总额却大幅减少。
另一方面，家庭部门资产负债表优化支撑强劲消费并大幅催生用工需求。美国家庭部门资产负债表优化来源于“超额储蓄”的积累和资产价格上涨带来的“财富效应”，这种优化对消费的促进作用明显大于利率升高对消费的抑制作用。
一方面，“超额储蓄”的积累与释放是高利率背景下消费保持韧性的关键。旧金山联储研究显示，2020年3月至2021年8月间，美国家庭部门“超额储蓄”（实际储蓄与疫情前趋势之间的差额，主要来源于财政转移支付）增长至2.1万亿美元，而后美国家庭部门开始以700亿美元/月的平均速度消耗“超额储蓄”，该速度在2023年秋天提高至850亿美元/月，直至2024年3月末，“超额储蓄”才消耗殆尽。鉴此，超额储蓄的释放几乎完美覆盖了本轮加息周期，以至于利率升高并未显著抑制消费。
另一方面，资产价格上涨带来的“财富效应”对消费形成显著支撑。“投资美国”议程下，再工业化和基建投资逐步为经济增长注入活力，美国科技创新，尤其是人工智能迅速发展为市场带来了对未来投资回报的乐观预期，加之高利率水平吸引全球资本流向美国，导致美国经济表现远超市场预期，并促使金融资产价格自2022年末的谷底大幅走高。同时，受移民涌入、全球资本涌入、远程办公常态化等因素影响，美国住房需求（包括居住和投资需求）超过供给，推动房价大幅上涨。截至2024年末，美国家庭部门财富净值创历史新高，家庭部门所持总资产、金融资产及房地产同比实现稳定增值。
进一步地，疫情后美国已形成“消费→就业→薪资”正反馈循环。简言之，“超额储蓄”的积累与释放提振了消费，而消费增长催生了用工需求，在劳动力供给修复相对缓慢的情况下，这推动了薪资上涨、拉升了劳动力参与率，而薪资提高、就业改善又进一步提振了居民的消费需求。得益于这种正反馈循环，高利率对消费和劳动力需求的抑制作用进一步削弱。
需要指出的是，强劲消费显著促进了服务业就业。随着疫情退散，美国消费者和企业被压抑的生活性和生产性服务需求得到释放，消费重心逐渐由商品转向服务。根据美国劳工部数据，2022年3月至2024年末，休闲和酒店业、私人教育和健康服务业、专业和商业服务业新增就业人数位列三甲，三者合计新增就业岗位513.8万个，占私营部门同期非农新增就业的71.39%。同时，由于服务业对利率变化敏感度低，美联储加息对其冲击较小。相较于工业而言，服务业是明显的轻资本行业，对借贷、投资的需求较小，天然对利率变动不敏感。同时，对于服务业，特别是消费性服务业而言，其所提供商品或服务的需求价格弹性明显小于工业。此外，私人教育和健康服务业等细分行业也属于非周期性行业，其需求和客户基础相对稳定，同样不易受利率变动影响。
（三）从供给端看，疫情后劳动力变得“既稀缺又相对廉价”，反而刺激了需求并弱化了高利率对企业成本的冲击
一方面，疫情导致大量本土劳动力永久性退出就业市场，而移民无法完全填补供给缺口，致使劳动力变“稀缺”。首先，疫情导致大量“超额死亡（Excess Deaths）”直接减少就业人口基数。据美国疾控中心（CDC）数据，2020至2022年疫情期间，美国超额死亡人数多达997万人。其次，疫情导致提前退休人数显著增加。据圣路易斯联储的一项研究，截至2023年4月末，美国“超额退休（excess retirements）”人数高达约240万人，即如果无疫情发生，这些人很大程度上不会退休。此外，受制于儿童保育服务缺乏等因素，大量女性也不得不放弃工作并转向照顾家庭。美国劳动力参与率仍低于疫情前，2024年12月为62.5%，2020年2月则为63.3%。其中，55岁及以上人群，以及女性人群就业的减少对整体参与率构成显著拖累。相较之下，在拜登总统任期内，移民净增量约为800万人，明显不及疫情导致的本土“死亡+提前退休”人数，而且并非全部移民都是适龄劳动力并愿意参加工作。
另一方面，疫情后新增移民大都为非法移民，由于雇佣他们的成本较低，致使劳动力变得“相对廉价”。根据高盛的研究，在上述净增的约800万移民中，约有500万人“未经合法授权”。因英语水平较低、受教育程度不高及工作技能匮乏等，这些非法移民议价能力偏低，往往只能被动接受较低薪资。数据显示，2023年，美国非法移民年均收入为38758美元，远低于本土劳动力的53766美元。鉴此，尽管疫情后利率高企，但廉价非法移民涌入劳动力市场反而支撑了企业用工需求。
（四）基于美国劳动力市场供求关系可以很好解释菲利普斯曲线“垂直化”和贝弗里奇曲线“陡峭化”
充分就业下，高利率首先挤压劳动力“超额需求”，在此阶段失业率不会显著上升。疫情后美国劳动力市场已实现充分就业，失业率一度降至3.4%的历史低位。在此情况下，市场上超过供给的需求可视为“超额需求”。随着美联储不断加息，“超额需求”持续受到挤压，并表现为职位空缺率下降、工资增速放缓，以及进一步的通胀放缓。但在这一阶段，需求依然强劲，就业处于或接近充分就业，失业率不会显著上升，也即表现为菲利普斯曲线“垂直化”和贝弗里奇曲线“陡峭化”。
同时，廉价非法移民涌入劳动力市场有利于填补职位空缺、缓解通胀。一方面，非法移民愿意从事美国人大都不愿从事的蓝领工作，从而有效填补职位空缺，故职位空缺率降低部分是因为供给改善而非需求减少，这也部分解释了贝弗里奇曲线“陡峭化”；另一方面，非法移民对劳动力的补充不仅能够缓解薪资上行压力，而且能够从消费端缓解物价上行压力，因为非法移民购买力相对较弱且以平价日用品为主要消费。鉴此，非法移民因素也促进了菲利普斯曲线“垂直化”。
（五）由于美国中性利率水平显著高于疫情前，美联储政策利率的“限制性”被高估
除劳动力供求及行业视角外，中性利率也是解析美国劳动力市场“韧性”的有力视角。评估美联储政策利率对经济活动和劳动力需求的抑制程度，不应仅关注其绝对值变化，更重要的是要关注其相对水平的变化，即“实际联邦基金利率-中性利率”两者差值越大，表明政策利率“限制性”越强。
但是，在本轮加息周期的大部分时间内，美联储及诸多市场人士都低估了疫情后的中性利率水平，进而高估了政策利率的“限制性”。美国经济超预期保持强劲、通胀率在2024上半年出现“颠簸”并在第四季度凸显粘性，以及劳动力市场持续显现高韧性，都反映出政策利率“限制性”不足，并从侧面证明了中性利率已经升高。主流观点认为，企业加大技术创新与资本投资力度、劳动力资源实现配置优化（劳动力与岗位更好匹配），以及疫情推动的创业热潮显著提高了后疫情时代美国劳动生产率，进而促进了潜在经济增速与中性利率水平的提升。但是，2022年3月至2023年末，美联储估计的中性利率一直为0.5%，与疫情前保持一致。直至2024年3月，美联储才在当月“经济预测摘要（SEP）”中将中性利率估计值上调至0.6%，而后又逐步上调至1.0%。
三、后续展望
美国劳动力市场在短期内预计将保持稳健，但在中长期内面临较大不确定性，且这种不确定性主要源自政策层面。特朗普政府未来的政策走向值得密切关注。
（一）短期内，预计劳动力市场将继续保持稳健
从需求端看，劳动力需求趋于稳定。在利率持续处于高位背景下，劳动力“超额需求”逐渐减少，这一点突出表现为：招聘率逐渐下降，但裁员和解雇率（衡量非自愿离职）仍维持低位。近年美国劳动力市场裁员和解雇率基本维持在1.0%左右的历史低位，但招聘率则由2022年3月（美联储启动加息时点）的4.4%缓慢降至2025年1月3.4%的水平。但也需要看到，2024年9月份以来，职位空缺数与失业人数之比已“企稳回升”，由1.03：1升至2025年2月的1.07：1，表明稳健经济为劳动力需求提供了较强底部支撑。
从供给端看，劳动力增长趋于放缓。美联储主席鲍威尔近日在芝加哥经济俱乐部发表讲话时明确指出美国劳动力增长正在放缓，而这与移民劳动力的减少密切相关。随着特朗普上任后明显收紧移民政策，移民劳动力供给正大幅减少。据高盛测算，2025年2月份，流入美国的净移民折年人数为70万人，明显小于2024年12月170万人的折年数。
综上，短期内美国劳动力市场预计将继续处于供需相对平衡状态，失业率将继续保持低位。
（二）中长期内，需关注特朗普政府系列政策带来的不确定性
目前来看，特朗普政府关税政策已显著导致对美国经济预期的恶化，而由政府效率部（DOGE）推动的联邦裁员和开支削减也会一定程度对经济和劳动力市场造成冲击。但也需要看到，随着特朗普政府暂停“对等关税”，并推进与数十个国家的贸易磋商，不排除未来关税税率将普遍、显著降低的可能性。不仅如此，特朗普规模庞大的减税法案预计将很快落地，而面向各个领域的“去监管”也在相继展开。这些因素或将显著对冲关税影响，并提振美国经济。鉴此，在特朗普政府的政策走向变得更加明朗之前，中长期内美国劳动力市场仍面临较大不确定性。
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