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来源：尺度商业
文 | 张佳儒
6月9日，A 股市场整体上涨的背景下，母婴龙头孩子王股价盘中一度跌超10%，收盘跌 6.33%。6月10日，孩子王股价涨0.36%，最新总市值176.3亿元。
二级市场剧烈波动背后，孩子王正筹划一场大手笔的跨界收购。6月6日，孩子王公告，与合作方以16.5亿元收购丝域实业100%股权，进军养发护发行业。
在消费市场，流行一个商业价值不等式：女人＞孩子＞老人＞狗＞男人。简单来说，女性与儿童消费群体的商业价值远高于其他群体。
孩子王这场跨界并购，是瞄准高价值消费群体的掘金之举，也是暗藏财务压力与业务整合的双重冒险。
上市后最大手笔并购，
业绩对赌却缺失
在上市公司重大收购交易中，为降低信息不对称风险、保障股东利益，对赌协议已成为普遍选择，尤其针对那些对业绩和业务产生深远影响的并购项目，对赌更是不可或缺的风险防控机制。
如今，孩子王的上市后最大手笔并购项目，却没有设置对赌协议。这背后，孩子王有怎样的考虑？
公开信息显示，2021年10月14日，孩子王在创业板上市。2021年至2023年，孩子王营收增长停滞，归母净利润连续下滑。为扭转业绩困境，孩子王于2023年提出“扩品类、扩赛道、扩业态”战略，一系列并购举措随之而来。
2023年6月和2024年11月，孩子王分别公告收购乐友国际65%、35%股权，交易金额分别为10.4亿元、5.6亿元。2024 年 12 月，孩子王又公告以 1.62 亿元现金收购上海幸研生物科技有限公司60%股权。
如今，收购丝域实业是其上市以来最受瞩目的重大交易。与收购乐友国际聚焦同业领域 “扩品类”的路径不同，此次收购丝域实业是孩子王在“扩赛道、扩业态”战略维度上的关键落子。
孩子王也给出了诚意价。丝域实业100%股权最终作价16.5亿元，虽低于评估值 17.5 亿元，但仍属于溢价收购，较其净资产2.56亿元增值 14.94亿元，增值率达583.35%，增值率显著。
为了这起收购，孩子王面临着不小的压力。截至2025年一季度末，孩子王货币资金为 13.86 亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债合计9.36亿元。尽管16.5 亿元无需孩子王一次性全额支付，但从公司现有资金规模衡量，显然面临支付压力。
收购方式上看，孩子王采用了杠杆融资等交易设计以优化资金安排。
根据公告，孩子王的收购分两步走，第一步，孩子王拟受让关联方五星控股持有的江苏星丝域65%股权，江苏星丝域将成为孩子王的控股子公司。
第二步，孩子王拟通过江苏星丝域现金收购丝域实100%股权。交易完成后，孩子王将间接持有丝域实业65%股权，丝域实业将成为其控股子公司。
为筹措资金，孩子王决定将可转债募资的4.29亿元用于支付丝域实业收购款项，这部分资金原计划用于“门店升级改造项目” 。此外，江苏星丝域拟申请不超过10亿元的银行贷款，孩子王按照持股比例为其中不超过6.5亿元的贷款提供担保。
与此前收购乐友国际相比，此次收购丝域实业给孩子王带来的资金压力更为显著。比如从资金情况来看，2023年公告收购乐友国际65%股权前，孩子王货币资金为18.50 亿元；而到 2025年一季度末，其货币资金同比下滑44.2%至13.86亿元。
并购丝域带来的财务压力，还体现在未来的不确定性上。
孩子王同业并购乐友国际时设置了业绩对赌条款，而跨界并购丝域实业却没有设置业绩对赌，未来业绩不确定性大，对孩子王利润贡献不明朗，财务压力更具不确定性。
对于不设置业绩对赌，孩子王给出多个理由，比如，因丝域实业经营财务好、潜力大且谈判中有多个竞买方，转让方设对赌意愿低。交易价16.5亿低于评估值，市盈率约9倍较合理。项目优质、治理规范，不设对赌条款总体风险可控。
在资金压力与业绩无保底的情况下，孩子王后续整合至关重要，能否快速释放协同效应、实现预期盈利，将对股东利益与公司可持续发展构成考验。
丝域加盟店占93%，
孩子王加盟体系整合迎“大考”
完成对丝域实业的并购后，孩子王将形成三大类门店品牌协同发展的格局，分别是孩子王、乐友国际、丝域实业。
根据公告，丝域实业专注于头皮、头发的健康护理，为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中，176家直营门店，2327家加盟门店，占比93%，会员数量超过200万。
按照孩子王的规划，孩子王可以和丝域实业实现相互的会员引流，孩子王超500家大店可以开放部分门店及区域设立丝域养发门店，丝域实业产品借助孩子王渠道销售等。
与孩子王、乐友国际不同，丝域实业的门店以加盟模式为主。这种以加盟为主的业务结构，在品控管理、服务标准统一及品牌形象维护等方面，较直营店模式存在更高的整合难度。
从孩子王的战略看，并购控股丝域实业后，加盟门店的整合效率与协同效果，将直接影响其战略落地的深度与速度。2024年，孩子王明确表示，加盟业务是公司“三扩”战略中非常重要的战略，也是公司打造的主要增长点之一。
回顾孩子王现有的加盟业务发展情况，其探索之路充满挑战。
2024年，孩子王大店开放加盟，全年新增 9 家开业门店、6 家计划开业门店，合计 15 家加盟店，店均收入仅113.68万元，与直营门店1248.46万元的店均收入相比，差距悬殊。未来经营情况还有待观察。
孩子王开放加盟背后，直营店经营数据持续承压。
根据2024年年报，孩子王直营店506家，坪效同比下滑3.17%，店均收入同比下滑4.31%。2023年，508家直营店坪效和店均收入分别下滑9.14%、10.79%。2024年，孩子王共新增孩子王门店 15 家，关闭17家，呈现“开少关多” 的态势。
在孩子王已有的品牌矩阵中，乐友国际作为业务下沉的重要抓手，同样面临加盟店发展不及预期的问题。
孩子王方面在2024年表示，到2024年底，乐友加盟店达到200家。2025年，孩子王与乐友加盟精选店将进一步加速开店。目标3年覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。
实际数据显示，乐友国际2024年新增加盟店1家，关闭加盟店13家，期末共有123 家。从数据上看，乐友国际不仅加盟店数量未达到计划数据，且开店速度赶不上关店。
除了加盟店，乐友国际还有直营及加盟托管店，2024年末合计共 540 家，年内新增合计81 家，关店58 家，呈现门店“大开大关”的局面。
从孩子王大店和乐友国际加盟门店经营情况看，孩子王在加盟店管理与赋能方面仍需加强。
此次并购丝域实业，对孩子王而言既是机遇也是挑战。从财务数据看，丝域实业2024年实现营收7.23亿元，归母净利润1.81亿元，虽营收规模仅为孩子王同期 93.37 亿元的十分之一，但归母净利润的规模已与孩子王的1.81亿元比肩，若整合顺利，有望显著提升孩子王整体盈利水平。
不过，孩子王也明确提示了业务整合风险，称公司在保持丝域实业核心团队的稳定性、业务层面的自主性的同时，将有可能对丝域实业进行进一步整合优化。如整合未能顺利进行，可能会对丝域实业经营以及公司及股东利益造成一定影响。
综合来看，丝域实业占比93%的加盟门店网络，若能与孩子王现有资源实现有效协同，将成为上市公司下沉市场战略的重要突破口；反之，若无法解决加盟体系管理难题，不仅难以达成“1+1>2” 的整合效果，还可能加剧公司经营挑战。
对于孩子王此次跨界并购的最终成效，尺度商业将持续关注。
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