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来源：烧铁投资
摩根士丹利6月19日发布了最新的题为《香港地产—住宅历经7年后迎来转折》的英文研究报告，该报告看好香港房地产价格将在今年下半年迎来增长，并认为香港房地产正处于一个上升周期的开端——这个周期可能会持续4-5年。以下是经翻译过的报告正文，出于合规和风险的考虑，我们省略了该报告对于香港房地产公司的评价和推荐。
与五年前的峰值相比，香港房地产价格下跌了30%。随着几个驱动因素的触底，投资者可能受益于未来的长期稳定周期，周期低估值，强劲的资产负债表和高股息收益率。
关键观点
选择底部并不容易，但回报可能很有吸引力。香港房地产价格年初至今下跌2%，过去三个月持平。我们预计25年下半年将增长2%。
为什么是现在？（a）周期性低HIBOR为0.5%，美国可能降息；（b）CCL指数落后于恒生指数；（c）人口和租金增长；以及（d）销售强劲。
为什么这个周期会持续更长时间？（a）供应有限。（b）取消印花税。（c）正向发展。（d）估值低廉，杠杆率低。
我们认为，香港和美国的房地产价格应该比新加坡好。
香港房价年初至今表现良好：2025年年初至今，CCL下跌1.5%，低于我们预期的1H25的-5%。这是由于内地买家的贡献增加，以及自2024年2月起全面取消额外印花税。新鸿基位于西沙的大型项目Sierra Sea近期销售强劲，提供9700个单位，加上恒生指数强劲（年初至今上涨21%），提升了市场情绪。近期香港银行同业拆息下跌，导致实际按揭利率下降，有助被压抑的需求和投资需求（由于正套息）。
为什么这是一个长周期的开始？香港在结构上是一个供应不足的市场。然而，近年来土地销售已经崩溃。这一点，再加上人口的增长和来自大陆的移民（由于新的人才计划），使得供需向有利的方向倾斜。自2021年8月以来，CCL指数下降了30%，按照目前的速度，可负担性已经回到了2011年的水平。开发商的股价相对于资产净值有60%的折让，拥有强劲的资产负债表，并提供6-7%的股息收益率，这意味着从现在开始有很大的上升空间。
香港住宅价格：7年后的转折
香港住宅市场已经经历了七年的下跌，房价从8月21日的历史峰值（2018年7月首次达到）下跌了近30%。虽然我们可能还早，但我们有几个理由乐观地认为，我们可能正处于一个上升周期的开端——这个周期可能会持续4-5年。
我们的信念由四个关键因素驱动：
CCL落后于恒生指数，但可能会赶上。
工资增长有助于可负担性回到2010年的水平。
结构性利好：低土地供应和取消额外印花税。
低利率（现在是1个月HIBOR，以后可能是美联储降息），因此是正利差
价格是多少？-股票走势往往领先于实际数据点。香港开发商年初至今上涨超过10%，但表现仍逊于上涨21%的恒生指数。上个月，由于香港银行同业拆息下降，开发商的表现有所好转。然而，我们并不认为我们对价格回升的呼吁是一致的，也不是在价格上。如果我们看看2011年至2018年期间，当房地产价格上涨时，资产净值的平均估值折扣在20-40%之间。相比之下，目前相对于资产净值的折让为60%。如果对资产净值的折让缩小到40%，我们可以看到该集团的整体股价上涨50%。因此，我们认为所有的上涨都没有反映在价格中。
我们现在看到了什么？香港房价趋稳，得益于：（1）内地购房者贡献较多；（2）不断努力吸引人才；（3）振兴资本市场；（4）近期1个月HIBOR大幅下跌。
股票估值：香港开发商股票的市盈率、市净率和股息率一直处于低位，如下所示。如果该行业重新评级并达到其10年平均估值，上涨空间可能高达50%。例如，如果对资产净值的折扣发生变动。我们认为，从-60%到-40%（10年平均水平），股价上涨幅度可能达到50%。类似地，如果当前远期8倍市盈率达到12倍市盈率（10年平均），则上涨幅度也可能为50%。
但一定的下行风险依然存在：（1）未售出库存数量激增；（二）负资产个案增加；（3）近月失业率上升；以及（4）香港银行同业拆息可能难以维持在低水平。
我们对住宅的主要预测
在我们的2025年展望报告中，我们预测2025年房地产价格同比持平（25H1：-5%/25H2：+5%）。年初至今，房价下跌了1.5%，但表现好于预期。在宣布全面取消2024-25年预算中的“辣招”后，考虑到4月24日的高基数，主要单位的交易量略有落后。我们现在将2025年上半年和下半年的房价预测分别更新为-2%和+2%（之前分别为-5%和+5%），但维持我们对25财年同比持平的预测不变。
为什么房价保持良好？
（A）内地买家的贡献增加：根据中原地产的估计，内地买家在4月25日购买了约1.2K个住宅单位（按月计算），高于1Q25的每月平均约800个单位，并占4月25日总成交量（包括一手及二手）的22%。2015年4月，内地买家购买了3，782套公寓，同比下降7.6%（约占总成交量的21%）。我们相信，内地的购买力正在支撑住宅市场，由于租金收益率相对较高（3.5-4%），而中国一线城市的租金收益率为1-2%，因此产生了一定的投资需求。完全移除2月24日的额外印花税也有助于推动非本地需求的增长。
（B）持续努力吸引人才：截至25年第一季度，已批准约2.7万份各类签证申请，比2024年增长约20%。持续的人口流入应该会诱导一定的住房需求，无论是通过购房还是租房。如果我们假设每10名申请人中就有一人计划在香港置业，我们认为这将转化为至少2700套潜在需求，约占2024年全年一手房量的16%。
（C）重振资本市场：据香港财政司司长表示，截至2025年年初至今，已有超过800亿港元透过首次公开招股（IPO）集资。我们认为这对住宅市场来说是一个积极的信号，主要是由于股市产生的积极财富效应和健康的市场情绪。我们还看到，到目前为止，2025年年初至今的日成交量几乎翻了一番。
（D）近期香港银行同业拆息大幅下跌：5月份1个月香港银行同业拆息大幅下跌是出乎意料的，是受到金管局注入大量流动资金以捍卫美元兑港元的挂钩政策所带动。
对按揭利率的影响：1个月香港银行同业拆息是主要银行用作住宅按揭贷款定价的基准利率，目前设定为1个月香港银行同业拆息+1.3%，上限为最优惠利率-1.75%，即3.5%。随着香港银行同业拆息回落，最新有效按揭利率急跌至约2%（见下图）；我们认为，这对有效按揭利率较低（低于上限利率）的住宅市场有利，而开发商的融资压力也可能有所缓解。在我们的承保范围中，我们认为新鸿基地产、恒基地产及嘉里地产是香港银行同业拆息及实际按揭利率下调的主要受惠者，因为我们认为需求可能上升及利息开支可能下降。
利率敏感性分析
开发商如何从较低的香港银行同业拆息中获益：在我们的覆盖范围内，香港房地产公司约有50%的债务风险敞口为浮动利率。我们估计，在香港银行同业拆息下跌100个基点的基础上，他们可以节省高达45亿港元或约5%的整体基本利润。这应该有助于缓解它们的融资压力和流动性。他们也可以利用这个机会以较低的利率对一些即将到期的债务进行再融资。
但3个月香港银行同业拆息（HIBOR）仍处于高位：尽管如此，香港的企业信贷融资通常是根据3个月香港银行同业拆息（HIBOR）而不是1个月香港银行同业拆息（HIBOR）定价，作为向购房者提供的住宅按揭贷款。自5月初以来，3个月期香港银行同业拆息的下降幅度实际上小于1个月期香港银行同业拆息的下降幅度。我们认为，除非3个月HIBOR进一步下降或在更长时间内保持低位，否则宽松政策对企业融资的实际影响可能有限。
但仍存在一定的下行风险
（A）未售库存数量激增：截至25年第一季度末，有22654套未售一手住宅单位（同比增长6%/环比增长1%），连续第七个季度超过2万套。中原地产预计，由于全球贸易紧张局势下的销售下滑以及开发商项目推出速度放缓，第二季度末未售库存将超过2.3万套。按地区划分，黄大仙（包括启德区）的未售出单位最多（5.2K单位），其次是将军澳（2.2K单位）及屯门（1.9K单位）。
（B）负资产个案数目上升：根据香港金融管理局的资料，负资产住宅按揭贷款宗数由二四年第四季的38，389宗，上升6%至二五年第一季的40，741宗，占住宅按揭贷款总额的6.9%，是自二四年第三季以来的最高水平。这些个案均与按揭保险计划下的住宅按揭贷款或银行职员按揭贷款有关，而这些贷款的按揭成数一般较高。3月底，负资产住宅按揭贷款总值增加至2059亿港元（占未偿还总额的11%）。最近一家本地大银行的裁员可能会进一步推高这一数字，因为银行员工通常可以以更优惠的利率从雇主那里获得更高的按揭贷款。
（C）更高的失业率为3.4%：CSD早些时候报告说，5月25日的失业率为3.4%，上升了0.1个百分点，这是第二个连续上升的月份。最近几个月也有几家餐馆倒闭，这可能会进一步影响就业率。我们看到，如果失业率进一步上升，宏观经济将面临房价下跌的风险。
（D）低水平的香港银行同业拆息可能无法持续：然而，我们认为香港银行同业拆息不太可能长期维持在如此低的水平，因为套息交易以及股息分配和首次公开招股的资金需求可能会使利率回到正常水平，导致实际按揭利率上升（MSE：2.5-3%）。随着潜在投资者和购房者持观望态度，重新评估投资机会和房产购买计划，住宅市场的强劲势头可能不得不降温。围绕美联储降息（以及决定抵押贷款利率上限的最优惠利率）的不确定性可能仍是房地产市场的另一个威胁。
但港元兑美元走弱：本周港元接近港元兑美元联系汇率的下限7.85，两种货币的潜在套利交易可能使香港银行同业拆息回到正常水平。
更青睐香港而不是新加坡
Wilson Ng，Derek Chang-新加坡和东盟房地产团队
得益于美国量化宽松政策后的超低利率环境和内地买家的投资需求，香港住宅市场自2011年以来一直处于明显的上升趋势。从2012年开始，香港的房价一直超过新加坡，直到2018年。自那以来，新加坡房价上涨了50%，而香港房价则下降了30%。如下图所示，自2011年以来，香港价格在指数基础上低于新加坡。
与新加坡相比，我们发现香港的房地产价格具有吸引力，原因如下：
首先，如图所示，价格指数已经下降，使其更加经济实惠。
第二，香港已取消居民或非居民购买的所有额外印花税。相比之下，在新加坡，外国买家需要支付房价的64%作为额外印花税，从而减少了外国买家的投资需求。
第三，香港土地供应有限，这将导致未来4-5年内私人住宅的落成量减少。
最后，香港出现前所未有的低HIBOR利率，使实际抵押贷款利率低于2%，而新加坡的抵押贷款利率在2-2.3%之间。
对新加坡股票的影响：我们预计房价将在2025年见顶，此前经历了历史性的八年上升周期（自20世纪80年代以来最长的一次）。我们预计未来将出现周期性衰退，并预计价格将在年中开始下降，并在2025年全年下降-3%。我们仍然对所涵盖的房地产开发商，预计随着监管难度越来越大，折扣股估值将持续存在，以及去年指数再平衡变化后交易流动性下降。
美国房价也像香港一样下跌
Ronald Kamdem，CFA，Jenny Li–美国房地产投资信托基金和CRE团队
港元与美元挂钩，这意味着香港的货币政策和美国保持一致。在这个周期内，美国和香港的价格都出现了20-30%的调整，随着利率周期的顶峰，两者都可能已经触底。如下图所示，美国公寓价格受到10年T期变化的影响，这是应该的。公寓价格同比变化与过去20年抵押贷款利率趋势之间的相关性约为-63%。因此，对香港来说，短期1个月HIBOR利率很重要，而对美国来说，10年期国债最重要。在过去的一个月里，虽然香港的1个月HIBOR已降至0.5%（一个月前为4%以上），但美国的10年T仍高达4.5%左右。这表明香港的复苏可能比美国更快。然而，我们认为这两个市场的价格都已经触底，应该会从这里开始上涨。
我们得出结论，在我们看来，香港和美国的住宅价格前景好于新加坡。
我们的美国REITs和CRE团队也在2023年初引入了房地产价格的量化模型（见CRE Tracker：引入房地产价格的量化模型），并随后对其进行了更新（见CRE月刊：CRE房地产价格触底了吗？重新审视我们的量化模型）。该模型表明，美国的公寓价格可能已经触底，本周期从峰顶到谷底的跌幅为-19.5%。
根据该模型，美国公寓物业价格主要由以下因素驱动
公司BBB收益率（10年T+BBB价差）
多户型不良销售占总销售额的百分比
库存同比增长（单位）
有效租金增长
在模型中，有效租金增长系数为正，而库存增长、不良销售和BBB收益率系数为负。
我们的远期价格预测得到以下因素的支持：1）较低的公司BBB收益率假设（4Q25的BBB收益率为+4.6%，而之前的BBB收益率为+5.2%），2）库存单位增长不变（季度-25个基点，而之前的季度-25个基点），以及3）不良销售预期不变（多户型不良销售占总销售额的百分比为+5个基点，而之前的季度+5个基点）。
澳大利亚房地产周期将由成交量而不是价格驱动
Lauren Berry，Simon Chan–澳大利亚房地产团队
澳大利亚正处于多次降息周期的中期，我们的澳大利亚宏观团队预计将在2025年8月和11月进一步降息（各25个基点），并在2026年进一步降息，将利率降至3.10%的最终水平，而2023/2024年的峰值为4.85%。到目前为止，最近的削减刺激了住房活动，悉尼/墨尔本住宅价格年初至今上涨+1.5%/+1.4%，而2024年的年度总变化为+2.3%/-3.0%。
我们的宏观观点是，澳大利亚当前的住房周期更有可能是由交易量活动（一级和二级市场）的上升所驱动，而不是简单地由于可负担性限制而导致的房价，这意味着2025年的整体房价增长可能是温和的（个位数）。因此，我们保留对Stockland（SGP.ASX）的偏好，而不是Mirvac（MGR.ASX），因为SGP倾向于更多负担得起的土地和更高的首次购房者风险敞口，我们认为这更有利于降低利率。我们对以往房地产周期的分析表明，土地销售对房价变化的弹性要大得多，而公寓销售则受到各种因素的影响，包括投资者活动、海外兴趣和推出周期。
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