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中信证券研究 文|杨帆 遥远 危思安
美国当地时间6月21日，美国对伊朗三处关键核设施进行打击，短期内事件对全球经济与市场的外溢性，取决于伊朗的报复手段，潜在选择包括打击美军中东基地、袭扰霍尔木兹海峡、支持代理人间接打击等；当然，从历史来看，报复行动并非必然采取极端选项，而是介于“战略克制”和“全面反击”之间。对大类资产而言，中东局势或难以迅速降温，短期上各类资产可能重复对突发事件的本能反应，后续推演则高度依赖情景假设。我们复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突的市场影响，可总结为以下规律：避险资产黄金较美元更优，油价长期仍看供需，美股表现与美国军事介入程度和战局走势直接相关，而对中国资产并无显著影响。
▍事件：美国当地时间6月21日，美国对伊朗三处关键核设施进行打击。
据新华社报道，6月21日，美国总统特朗普在社交媒体上称美军已“成功打击”伊朗三处核设施，包括福尔道、纳坦兹和伊斯法罕。在随后的全国讲话中，特朗普称伊朗的关键核浓缩设施“已被彻底摧毁”。据卡塔尔半岛电视台6月22日报道，在美国对伊朗三处核设施发动空袭后，伊朗外交部长阿拉格齐在社交媒体发文称，伊朗“保留一切选择来捍卫其主权、利益和人民”。
▍从美国的战略意图来看，本次对伊朗的打击或意在速战破局、避免长战。
此前特朗普政府无意直接深度卷入中东的地区冲突，在延续对伊朗“极限施压”的同时，仍希望通过外交渠道推动解决伊核问题。在对以色列的态度上，美国在多个关键事项中也曾“绕开”以色列，包括与胡塞武装达成停火协议、与伊朗积极探讨管控核问题、解除对叙利亚制裁等。但是由于以色列对伊朗于6月13日发动了先发制人的打击，美国在伊核谈判中的灵活性已明显受挫。我们判断，特朗普本次对伊朗发动打击的本质，意在精准打击伊朗的博弈筹码，但同时避免美国陷入长期战争。特朗普在此次打击后的全国讲话中也已经明确表态，称美国的目标是“摧毁伊朗的铀浓缩能力”，“遏制伊朗构成的核威胁”。
▍短期内事件对全球经济与市场的外溢性，取决于伊朗的报复手段，潜在选择包括打击美军中东基地、袭扰霍尔木兹海峡、支持代理人间接打击等；当然，从历史来看，报复行动并非必然采取极端选项，而是介于“战略克制”和“全面反击”之间。
回顾历史，伊朗对于美国直接进入中东战争的回应，大概可以分为几种形式。1）直接发动有限军事报复，例如2020年苏莱曼尼遭美军无人机刺杀后，伊朗向伊拉克美军基地发射22枚弹道导弹；但随后伊朗外长扎里夫称，伊朗根据联合国宪章采取了成比例的自卫行动并且已经结束，不寻求事态升级或战争。2）威胁封锁霍尔木兹海峡或对途经商船进行袭扰，例如在80年代两伊战争期间，美国公开支持伊拉克，伊朗发动袭船战，通过部署水雷攻击沙特、科威特等国油轮等方式，报复伊拉克及其海湾盟友；为了反制伊朗布雷与袭击油轮的行为，美国海军发起多次军事行动，攻击伊朗布雷艇和被伊朗军队使用的伊朗海上石油钻井平台。3）伊朗的“抵抗之弧”盟友力量也曾对美军发动袭击，例如在苏莱曼尼遇刺事件后，美军驻伊拉克基地多次遭到来自伊拉克民兵组织的火箭弹袭击；而在此次美军袭击伊朗核设施后，也门胡塞武装6月22日发表声明，谴责美国对伊朗的军事行动，并表示鉴于美国的所作所为，将重新开始袭击美国在红海的军舰和船只。
▍对大类资产而言，中东局势或难以迅速降温，短期上各类资产可能重复对突发事件的本能反应，后续推演则高度依赖情景假设。我们复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突的市场影响，可总结为以下规律：避险资产黄金较美元更优，油价长期仍看供需，美股表现与美国军事介入程度和战局走势直接相关，而对中国资产并无显著影响。客观来看，当前事态的能见度较低，但鉴于核设施的敏感性，中东局势或难以迅速降温。短期上，各类资产可能重复对突发事件的本能反应，可参考6月13日以色列对伊朗发动空袭的短期市场反应。而着眼后续，大类资产影响高度依赖于中东局势的情景假设，可参考我们之前外发的报告《海外政策专题（40）—历史上的中东战争如何影响大类资产走势？》（2025-06-18）。我们复盘了1970年以来中东地区的八场重大冲突，各类资产对于战局的反应规律可总结如下。
避险资产历史规律：与美元相比，黄金价格受中东战争催化更显著。1）总体来看，冲突爆发初期，市场避险情绪抬升，黄金价格的上行概率及幅度均高于美元。2）就黄金而言，避险情绪往往在开战前夕就开始催化，开战后价格走势出现两种模式。对于开战前存在市场预期的冲突，金价往往在开战首日冲高回落。对于开战前缺乏市场预期的冲突，金价在开战后十天左右达到短期高点，待战局明朗后阶段性回落。拉长时间来看，随着美国转向战略收缩、国际局势不稳定性上升，地缘因素对黄金存在长期持续催化。3）就美元而言，美元指数仅在部分美国直接介入的中东冲突开战初期出现日度级别催化，其长期走势与战争关联并不显著。
能源大宗历史规律：三次石油危机均由中东战争引发，但长期来看，中东战争对全球油价的影响效应在逐渐减弱。原油是受中东战争影响最为直接的大宗商品。1）从供给来看，中东战争一旦直接牵涉到产油国，相关国家的石油供给往往要在冲突烈度显著下降或战事彻底平息后才能恢复。2）从价格来看，战争推动下的油价上行往往发生在开战初期，后续油价中枢仍由供需基本面决定。3）拉长时间来看，随着中东产油国供给份额下降以及消费国石油储备、应急机制趋于完善，中东战争对全球油价的影响在边际弱化。4）从油价对经济的传导机制来看，以美国为例，油价与通胀率基本同向波动，若战争推动油价较战前上涨50%以上，往往会导致经济衰退。
权益市场历史规律：美国参与程度决定美股风偏修复速度，对中国资产影响并不显著。1）就美股而言，当美国不直接涉入战争时，中东战争仅在开战初期1-3周对美股产生情绪扰动，后续基本在一周内实现修复。在美国直接涉入的战争中，美股走势与美国涉入程度、战局走势密切相关，往往在开战初期因避险情绪而下跌，直至战局明朗后实现修复。2）就中国资产而言，由于缺乏明确传导机制，受中东战争的总体影响并不显著，仅在开战当日带来情绪扰动，且战争首日的跌幅往往在第二天便基本修复。
▍风险因素：
中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。
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