美联储降息，对港股、A股影响几何？

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中金认为，短期降息交易下可关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股。对利率敏感的成长股、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以及不同行业的敏感程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储降息对中国的影响机制？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。

从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美短端利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。

不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合作用的结果。在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美联储降息将直接影响中国企业的美元融资成本，尤其是对外负债较多，及出口型企业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年代以来6次美联储降息周期中A股和港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和A股获正收益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益；

2）降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；

3）A股除必需消费和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期表现不及中资股，但在降息后保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅转负。

不过，需要特别指出的是，简单的历史平均意义不大，尤其是在这种小样本且离散度很大的情况下，简单平均会受到单次干扰，因此可能不仅没有实际意义，甚至还会有误导性。不同历史背景下的降息周期并不相同，找到更为相似的宏观阶段作对比更为关键。

具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。

相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和港股也整体维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

我们测算中国实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

配置策略上，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

中期维度，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国内投资者十分关注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文中通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美联储“非常规”降息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。

与此同时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。

不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

对中国的影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对美联储降息对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？

我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板块以及香港本地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策提供更大的操作空间。

从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市格局。

图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，国内政策在这一环境下如何应对更为关键

不过部分投资者存在一个误区，即美联储降息外资就会回流中国市场，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性、地缘局势风险事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

► 行业层面：美联储降息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利率环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为敏感。

其次市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联储降息短期影响可能更大，在市场表现上可能更为直接。最后，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有正式开始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这使得美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖。

► 香港本地政策：相比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升港股市场的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其次资金的流入与港元的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不过可能滞后。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

图表：香港利率和流动性传导机制

图表：美国降息影响中国市场的传导途径

美联储降息对中国影响的历史复盘

平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

我们首先以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板块表现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅虽走低至个位数，但仍然保持正收益。

► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息后1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步观察每次降息周期的走势就会发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值影响下产生合成谬误，因此对于资产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘每轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美国降息前表现好于美国降息后

图表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表现更强

图表：降息后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每段降息周期的资产表现，并找到当前周期与历史更为相似的阶段。此外，我们更关注降息开始前后6个月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影响就变得更不纯粹。下文中我们分阶段复盘了从上世纪90年代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策未明显发力，降息初期市场震荡

经济明显放缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管放松上涨，但10月起市场持续下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次降息后走高。

1998年：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金融危机冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息期间国内广义财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息期间港股上行而A股下跌

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震荡下跌

科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速转弱，美联储在2001年1月转为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术和金融降息后期下跌，防御、周期和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需消费与原材料表现最佳，但电讯、地产建筑与综合企业表现不佳

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整体走弱

金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆，为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联储降息开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二次降息后走弱，国内降息后有所修复。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

图表：降息初期港股与A股一同上涨，但后续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工业与资讯科技表现落后，而公用事业与医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月转为降息。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后政策重提“货币政策总闸门”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长行业上涨，防御和周期板块横盘震荡，金融地产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为承压

图表：2019年上半年财政扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于突发疫情，也中断了2019年美国经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资产大幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作为避险资产的黄金也在下跌，仅美元上涨。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期企稳，资产价格快速修复，修复速度和程度都大于金融危机后。

国内方面，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩张的财政政策，美联储降息开启前后两度降息。但海外市场的情绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌幅度最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮周期中，能源与信息技术跌幅最大，而银行、必需消费与运输相对抗压

类比2019：美国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期，海内外在经济、政策、市场表现上均呈现不同特征，不仅再度显示历史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似的宏观阶段作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储降息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储降息下的国内政策应对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

► 2019年一季度美联储停止加息为国内政策打开空间：以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于在19年初鲍威尔表示停止加息时，美债利率与美元兑人民币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率等角度均可能为国内政策打开空间。

此时中国央行也决定大幅降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市场做多热情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行货币政策报告重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向等因素，这一反弹在 4月份后戛然而止，整体指数进入横盘区间。

背后原因主要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济增长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于当时国内修复动能偏弱，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率也都并未走强；

► 资金流向：外资持续流出，长线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外资才开始回流。

当前主动外资已连续61周流出中资股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的主导因素；

► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的结构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡格局下的结构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期板块横盘震荡；金融地产板块先跌后涨，后期在国内利率调降下修复。

图表：2019年美联储停止加息并于7月开始降息，今年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不足的弱复苏行情

图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人民币与中债利率在国内基本面不温不火的情况下均并未走强

图表：美联储降息本身也并非外资回流中国市场的充分条件

本轮降息周期中的中国市场

主导因素：美联储降息提供条件，信用周期是关键

我们持续强调在当前由于信用收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中国实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低实际利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

图表：中国实际利率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观环境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下行更为显著等问题更为突出。不过即便面临上述诸多问题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选后的地缘不确定性留后手，政策力度，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。（具体细节分析见报告原文）

图表：当前私人与企业部门缺乏意愿与能力进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

配置策略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

一方面，美联储降息开启，相较不降息甚至加息，在其他因素未有明显变化下，仍然会在风险偏好和流动性维度提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或受益于美联储降息为国内央行提供的政策调整空间。

但一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证了在国内增长偏弱环境下外部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于本次美联储降息幅度预计有限，此轮美联储降息周期对中国市场的直接影响或相对较小，国内基本面和政策进展仍将主导市场走向。

图表：10年美债利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上增长10%，对应点位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。我们近期持续强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这个问题，财政加杠杆、降低融资成本都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。

当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。

综合以上分析，短期降息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外部流动性更为敏感的港股表现可能好于A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。相反高分红可能阶段跑输，但也是正常现象。

这一点在降息开启前后可能表现较为明显，但持续时间不会很长。与此同时，港股在其低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也会更大，因此后续美联储降息所带来的潜在流动性驱动行情也有望更加利好港股。

不过，短期流动性驱动并不改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人信用收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情的办法。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此看好部分景气向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

图表：当前外资对于港股配置仓位处于明显低位，后续若部分回流有望推升反弹