肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）
10月24日，美元指数涨至104.39附近，年初至今上涨近3%，为7月底以来最高。同时，素有“全球资产定价之锚”之称的美国10年期国债收益率，自9月18日美联储正式官宣降息以来，也已经上涨了54个基点。
在美联储降息靴子已经落地并且降息路径基本明朗背景下，美元和美债收益率的走势在金融市场引发了不小的争论和分歧，这些讨论集中在两个方面：
首先，美联储加息推动美元走强，但美联储降息美元却并没有走弱，这其中的原因如何解释？从具体数据来看，自年初至今，美元指数上升了2.81%。在全球主要货币中，除对英镑有所贬值外（自年初至今英镑对美元指数上涨了1.78%），美元兑其他货币几乎都呈升值态势，其中美元兑日元上升了7.99%，美元兑加元上涨了4.28%，欧元兑美元下降了2.24%。
其次，美国国债收益率曲线倒挂与美国经济衰退之间的线性关系还是否成立。美国国债收益率曲线倒挂在过去50年期间，常常被认为是经济衰退先兆信号。历史数据显示，虽然持续时间和强度有所差异，但倒挂信号一旦出现，衰退何时将至似乎只是时间问题。最近一次强有力证据在2008年次贷危机发生前的2006和2007年，美国国债收益率曲线曾出现严重倒挂。而在此轮美联储加息周期中，美国2年期国债收益率高于10年期多次出现，比如在今年的1月2日~8月26日。截至10月23日，美国财政部公布的2年期和10期国债收益率分别为4.07%和4.24%。
想要回答以上两个问题，恐怕还需要回到汇率决定论和影响国债收益率的基本逻辑中来。众所周知，在开放条件下，汇率短期主要取决于市场主体结售汇意愿，也就是交易者基于对未来汇率走势而自发形成的不同币种之间的价格判断。而决定这一短期价格机制的中长期因素，则主要有经济增长预期、财政货币政策、物价水平和系统性风险等。
美国国债作为美国财政部代表联邦政府发行的国家公债，其价格也主要由通货膨胀水平、美联储的紧缩或者是宽松政策、联邦政府预算赤字、美国经济增长水平、金融系统稳定状况等多个因素决定。因此，不难在影响美元走势和美国国债收益率的影响因子中找到共同公约数。
从经济变量基本逻辑出发，这个最大的公约数恐怕就是美国经济增长预期以及财政与货币政策，而后者也是美国宏观经济调控最主要的组成部分。
关于第一个公约数——美国经济增长情况，10月23日美联储最新公布的关于美国经济状况的《褐皮书》显示，自9月初以来，美国12个联邦储备区中，只有2个地区经济实现了温和的增长，大多数地区都出现了制造业活动的下降。虽然在利率下降趋势下，银行业活动总体上保持了稳定甚至是略有上升，但贷款需求和消费者支出都是喜忧参半。一些地区的消费构成发生了显著变化，人们趋向于购买更便宜的替代品。毋庸置疑，从美联储自身的这份报告来看，在经历了此轮暴力式加息之后，美国经济软着陆还面临着诸多挑战。
另一个关键变量财政政策，也是有很多看点。从收入来看，美国联邦政府税源中，占比较高的是个人所得税和社会保险税（约占联邦政府税源80%），这些收入主要用来应对联邦政府法定支出、其他自主性支出及债务利息。受美国独特的政党政治影响，削减支出是任何一个执政党都不愿意触碰的选项，这继而引发了美国财政赤字的一个负循环，那就是财政赤字与债务规模只会像滚雪球一样越来越大。尤其是自次贷危机以来，美国联邦政府财政预算基本没有再出现过盈余，由于债务规模触及上限，2023年美国国债其实已经面临技术性违约。这恐怕也是MMI（财政赤字货币化）理论在美国诞生的现实土壤。所以从变量的内在逻辑来看，当前美元和美债的走势着实令人费解。
但是，从长期面来看似乎无法解释的现象，或许可以从短期预期中找找原因。笔者认为，如果排除长期和外围的因素，理解此次美元和美债走高，或许可以从当前美国大选的角度去观察。目前来看，共和党卷土重来概率正在增加，特朗普主张大规模减税、加征关税、收紧移民政策等，都可能会令美国的通胀压力再度抬升，这反过来又会影响美联储的货币政策，可能会令接下来的降息路径更加复杂，这或许就是解释美元和美债近期走势的关键所在。
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