瑞银分析师Timothy Arcuri表示，英伟达手握"数十千兆瓦"AI基础设施项目，按保守估算价值超过1万亿美元。如果这一预测成真，英伟达数据中心收入有望在2-3年内达到每年4000亿美元，几乎是当前市场预期的两倍。
英伟达不仅交出数份超预期财报，其后续的增长前景可能超出市场想象。
周二，瑞银分析师Timothy Arcuri在一份客户报告中表示，英伟达手握"数十千兆瓦"AI基础设施项目，按保守估算价值超过1万亿美元。如果这一预测成真，英伟达数据中心收入有望在2-3年内达到每年4000亿美元，几乎是当前市场预期的两倍。
上周，瑞银分析师Steven Fisher、Amit Mehrotra等人指出，人工智能数据中心的建设热潮预计要到2026年第二季度才会在实体经济中显现出来或提供结构性顺风。
分析认为，这一观点表明，AI基建繁荣已经超越了周期概念，转向指数级基础设施扩张模式。数字时代的人工智能数据中心建设可以被视为的20世纪30年代“罗斯福新政”，只不过，它建设的不是高速公路和水坝，而是GPU和兆瓦电力。它正在重塑美国的基础设施，但主导者是大型科技公司。
此外，瑞银还分析表示，电话会中GB200出货量更多是向投资者保证机架问题已经解决，同时NVLink推动网络业务爆发式增长，并预计Blackwell盈利能力改善和成本下降将推动毛利率在2026财年末回到75%左右。
万亿美元潜在项目：被忽视的增长引擎
根据瑞银分析，英伟达在最新财报电话会议中提及的“数十千兆瓦”潜在人工智能基础设施项目，按20千兆瓦的保守估算和公司每千兆瓦400-500亿美元的定价区间，总收入机会至少达到1万亿美元。
更关键的是时间表。瑞银认为这些项目将在2-3年内推出，意味着英伟达每年可获得约4000亿美元的“可见性“数据中心收入——这一数字是瑞银对其2026财年数据中心收入预期（2330亿美元）的近两倍。
瑞银分析师Timothy Arcuri指出：这显然令人兴奋仅Crusoe一家数字基础设施开发商就拥有约20GW的项目管道，而这只是众多开发商中的一家。这一发现应该能够缓解投资者对增长可持续性的担忧。
GB200出货量数据背后的真相
英伟达在财报会议上提供的GB200机架数据引发了投资者困惑。公司表示，主要超大规模客户平均每周部署近1000个NVL72机架，相当于72000个Blackwell GPU，并有望在本季度进一步提升产能。
按字面理解，这意味着每个超大规模客户的GPU运行率接近每季度100万个——远超大多数共识预期。但瑞银认为，英伟达并非在传达收入“运行率”，而是试图向投资者保证GB200机架问题已经解决，大量机架正从ODM和OEM厂商流向客户。
瑞银表示，“我们不会对这些数字做过多解读，因为我们认为公司更多是想说明情况而非提供量化数据。”
NVLink推动网络业务爆发式增长
英伟达网络收入在第一财季增长至约50亿美元，环比增长64%，其中10亿美元来自NVLink收入的大幅增长。瑞银认为这几乎完全与GB200 NVL72机架规模系统出货量增长有关，每个系统包含72个GPU的NVLink域，相比HGX系统最多8个GPU的配置有显著提升。
由于英伟达对NVL72系统单独确认NVLink收入，预计网络收入将更紧密地跟踪NVL72机架出货量，尽管可能存在轻微滞后。
游戏业务复苏：渠道补库存而非AI挪用
第一财季游戏收入大幅改善（环比增长近50%，远超预期）引发投资者质疑，50系列RTX显卡被转用于其他市场。
瑞银认为任何此类转用都极其有限，原因包括：基于Blackwell的RTX GPU在游戏渠道的供应仍然过于有限；RTX 50系列GPU基于PCIe且不支持扩展用的NVLink；英伟达在初期为优先保障数据中心应用而在某种程度上限制了游戏渠道的Blackwell供应，第一财季增长主要由严重供应短缺后的渠道补货推动。
毛利率复苏路径清晰
Blackwell盈利能力的普遍改善和成本下降仍是推动毛利率在2026财年末回到75%左右的主要驱动力。瑞银认为GB300将发挥重要作用，英伟达可能在第二财季确认少量收入，真正放量将在第三财季。
长期来看，基于价值定价仍是英伟达毛利率的关键函数，这涉及硬件和软件叠加，在GTC大会上发布的Dynamo就是典型例子，可将英伟达硬件上的推理速度提升30倍以上。
综合来看，英伟达的财报以及瑞银对多年AI基础设施繁荣的扩展可见性表明，这场繁荣更多关乎指数级基础设施扩展，而非产品周期。瑞银分析师Steven Fisher、Amit Mehrotra等人上周指出，AI数据中心的建设热潮预计要到2026年第二季度才会在实体经济中显现并提供结构性推动力。
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